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万华化学成长性剖析系列报告之一：进军大石化，基业长青的必由之路

核心内容

万华化学是中国化工行业少有的全球性龙头企业，其核心业务MDI全球领先，公司进入成长新阶段。随着战略布局的逐步展开，公司选择进军石化业务，符合“市场空间大、与原有业务协同强、产品高壁垒高盈利、公司拥有资源禀赋”四大标准，是公司实现基业长青的必然选择。

主要观点

• 市场空间大：乙烯和丙烯作为全球主要合成原料，市场空间巨大，能够轻松消化新增产能，保障公司盈利。
• 协同效应强：石化板块与聚氨酯、新材料等板块具有强协同效应，通过纵向和横向一体化实现降本增效，提升整体盈利能力。
• 技术壁垒高：高端化工产品凭借技术优势占据高利润市场，如IPDI等产品售价显著高于普通产品。
• 资源禀赋优势：公司拥有天然洞窟、自有深水港和VLGC船队，有效控制LPG采购、运输和存储成本，增强盈利稳定性。
• 多元化布局：石化板块的多元化产品布局有助于提升盈利稳定性，降低单一业务风险。

关键信息

市场数据

• 收盘价：62.11元
• 总股本：3139.75百万股
• 流通股本：1423.76百万股
• 总市值：195009.66百万元
• 流通市值：88429.51百万元
• 净资产：43710.31百万元
• 总资产：107754.2百万元
• 每股净资产：13.92元

财务指标（2019-2022E）

投资要点

• 四大标准：市场空间大、协同效应强、高技术壁垒、资源禀赋优势。
• 石化业务：符合三大标准，具有一体化降本、协同增效、多元化提升盈利稳定性的多重作用。
• 大乙烯项目：预计2020年下半年投产，将增厚公司利润，预计满产后净利润可达20亿元。
• 投资评级：维持“买入”评级，2020~2022年EPS预测值分别为2.78、3.78、4.81元，对应PE分别为22.4、16.4、12.9倍。

风险提示

• 全球宏观经济不及预期
• MDI技术扩散
• 产品价格大幅波动
• 新项目建设不及预期

详细分析

1. 空间、协同、壁垒、自身优势，四大标准指引战略布局方向

1.1 空间

• 市场空间是产品营收理论天花板，是业务持续成长的前提。
• 乙烯和丙烯市场空间巨大，能轻松消化新增产能，避免行业利润坍塌。

1.2 协同

• 纵向协同：通过石化装置向下游新材料延伸，形成成本优势。
• 横向协同：石化产品与聚氨酯、新材料等板块协同，提升销售效率和整体解决方案能力。

1.3 高技术壁垒

• 高端产品凭借技术优势占据高利润市场，如IPDI售价显著高于普通产品。
• 高技术壁垒带来稳定盈利，市场空间虽小但利润率高。

1.4 资源禀赋

• LPG供应：与中东签订长协，保障LPG供应稳定性。
• 物流运输：自有深水港口和VLGC船队，提升运输效率和安全性。
• 存储：利用天然洞窟进行LPG存储，降低成本并进行跨季节贸易。

2. 进军石化的合理性与必然性

2.1 市场空间大

• 乙烯和丙烯市场空间大，可保障新产能顺利消化。
• 丙烯-丙烷价差长期稳定在300美元/吨，保障盈利。

2.2 纵向一体化降本，横向一体化增效

• 纵向一体化：从上游石化产品向下游新材料延伸，形成成本优势。
• 横向一体化：石化板块与聚氨酯、新材料等板块协同，实现整体解决方案，提升盈利能力。

2.3 资源禀赋优势

• LPG采购、运输、存储方面具有显著优势，保障成本控制。
• 自有港口和VLGC船队降低运输风险和成本，提升供应稳定性。

2.4 降低单一业务风险

• 石化板块营收与毛利占比稳步提升，降低聚氨酯单一业务风险。
• 多元化布局提升盈利稳定性，减少周期波动影响。

3. 多元化布局筑石化盈利空间，大乙烯带来业绩新增量

3.1 C3/C4产业链

• PDH装置：75万吨/年，丙烯产率高，盈利能力稳定。
• PO/MTBE共氧化装置：24万吨PO和76万吨MTBE联产，规模优势明显。
• AA/AE联产装置：30万吨丙烯酸和42万吨丙烯酸酯，用于涂料和SAP等高附加值产品。
• 正丁醇/NPG联产装置：30万吨正丁醇和4万吨NPG，用于粉末涂料和环保增塑剂。
• MMA/PMMA装置：5万吨MMA和8万吨PMMA，用于精细化学品和新材料。

3.2 C2产业链

• 大乙烯项目：预计2020年下半年投产，原料为丙烷和少量乙烷，工艺路线成本优势显著。
• 盈利前景：即使在LPG价格波动期间，仍能录得良好利润，预计满产后净利润达20亿元。

4. 盈利预测与评级

• EPS预测：2020~2022年分别为2.78、3.78、4.81元。
• PE估值：对应PE分别为22.4、16.4、12.9倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，公司具备长期成长潜力。

图表与数据支持

• 图1：企业产品所面对的三层市场
• 图2：巴斯夫一体化战略下的产业链上下游纵向协同
• 图3：巴斯夫车用材料整体解决方案
• 图4：高品质产品售价大幅高于普通产品
• 图5：技术领先产品IPDI售价高
• 图6：全球乙烯产能产量规模巨大
• 图7：全球丙烯产能产量规模巨大
• 图8：以乙烯为例，巨大市场空间能够轻易消化新增的单套产能
• 图9：万华PDH装置具有规模优势
• 图10：万华乙烯裂解装置具有规模优势
• 图11：单装置规模扩大带来单位投资下降
• 图12：单装置规模扩大带来单位能耗下降
• 图13：乙烯新装置能耗低，具有成本优势
• 图14：双烯新装置能耗低，具有成本优势
• 图15：石油制丙烯工艺路线图
• 图16：煤/甲醇制丙烯工艺路线图
• 图17：气头制丙烯工艺路线图
• 图18：美国LPG产量与出口量持续增长
• 图19：PDH装置原材料丙烷中枢价格低于石脑油
• 图20：丙烯-丙烷价差长期稳定在300美元/吨，盈利较好
• 图21：PDH制丙烯路线具有成本优势
• 图22：PDH制丙烯路线年均盈利相对稳定
• 图23：乙烯原料呈轻质化趋势
• 图24：以西北欧地区为例，LPG裂解路线利润普遍高于石脑油裂解
• 图25：丙烷裂解制乙烯路线丰富的产品对公司意义重大
• 图26：2018年底后全球乙烯价差收窄
• 图27：公司大乙烯项目盈利模拟图
• 图28：典型的炼油装置下游产物组成
• 图29：万华化学石化板块一期纵向一体化产业链示意图
• 图30：公司石化板块内部、板块间产品具有极强的协同效应
• 图31：万华烟台工业园临近深水港口
• 图32：LPG价格存在明显的季节性波动
• 图33：公司石化业务营收占比上升
• 图34：公司石化业务毛利占比上升
• 图35：丙烯下游产品主要以聚丙烯为主
• 图36：环氧丙烷下游需求以聚醚为主
• 图37：环氧丙烷需求景气推动消费量持续增加
• 图38：当前PO价格与价差处历史中枢水平
• 图39：万华化学的丙烯酸产品包括丙烯酸和丙烯酸酯
• 图40：丙烯酸下游以丙烯酸酯为主
• 图41：丙烯酸酯下游以涂料和粘合剂为主
• 图42：丙烯酸需求增长带动开工率回升
• 图43：丙烯酸丁酯行业供需格局不佳
• 图44：丙烯酸价格与价差情况
• 图45：丙烯酸丁酯价差维持稳定
• 图46：MTBE产能严重供过于求
• 图47：2018年PO/MTBE开工好于其他装置
• 图48：MTBE气分醚化法价差
• 图49：2019年全球乙烯当量消费结构
• 图50：2019年国内乙烯当量消费结构
• 图51：全球乙烯产能稳步增长
• 图52：北美和亚太地区乙烯产能增长较快
• 图53：2019年全球乙烯开工率情况
• 图54：国内乙烯产能稳步增长
• 图55：国内乙烯产量稳步增长
• 图56：国内乙烯当量消费进口依赖度依然较高
• 图57：国内聚乙烯、乙二醇等进口依赖度较高

表格数据支持

• 表1：PDH装置对丙烯产率高
• 表2：乙烯制备主要工艺
• 表3：全球化工龙头企业均拥有多套大型石化装置
• 表4：万华化学石化板块一期纵向一体化产业链
• 表5：公司石化板块产品产能分布
• 表6：环氧丙烷三种工艺对比
• 表7：环氧丙烷当前产能以氯醇法为主
• 表8：氯醇法环氧丙烷开工易受环保政策影响
• 表9：未来PO规划产能较多，以共氧化法和直接氧化法为主
• 表10：MTBE工艺路线中，PO/MTBE路线竞争力较强
• 附表33-1：公司大乙烯项目主要装置

总结

万华化学通过进军石化业务，实现了产业链的多元化延伸，增强了公司的成本控制能力与盈利稳定性。其在资源采购、运输、存储等方面具有显著优势，保障了石化板块的盈利能力。大乙烯项目的投产将进一步提升公司业绩，符合公司长期发展战略。分析师维持“买入”评级，认为万华化学未来将继续向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等目标迈进。