20170710-东吴证券-信用债点评_中证登质押新规后_市场如何评价_量贩式_评级上调__11页_846kb

报告摘要

中证登质押新规后，市场如何评价“量贩式”评级上调？

核心内容

中证登在2017年4月调整了交易所公司债的质押资格，限制新发债项评级在AAA以下的债券入库质押。这一政策旨在控制中央结算方的风险，并配合金融去杠杆的实施。政策出台后，市场出现了显著的主体评级上调至AAA的趋势，尤其是公司债，其占比从23%上升至40%。同时，市场对这些评级上调的债券认可度上升，其收益率下降至市场AAA级的水平。

主要观点

1. 政策背景与影响

质押新规背景：自2015年交易所公司债发行改革以来，公司债发行量大幅增长，但发行资质整体低于银行间市场，信用风险较高。在此背景下，中证登调整质押规则，限制非AAA级公司债入库质押。
新规特点：此次调整采用新老划断的方式，减少了对存量债券的冲击，市场反应较为平稳，信用利差未出现显著跳升。
评级上调趋势：2017年4月至6月，主体评级上调至AAA的信用债在只数和余额占比上均较2016年同期明显上升，尤其公司债占比提升显著。

2. 市场对评级上调的认可度

收益率变化：评级上调至AAA的信用债收益率在2017年下降至市场AAA级水平，表明市场对其认可度提升。
对比2016年：2016年评级上调后的债券收益率下降幅度不及市场从AA+到AAA的变动，说明市场认可度较低。
假设检验结果：2017年评级上调债券与市场趋势的收益率变动无显著差异，而2016年则存在显著差异，进一步支持2017年市场认可度更高的结论。
基本面变化：尽管2017年发债主体的总资产增速略有提高，但偿债能力指标（如资产负债率、现金比率）有所下降，盈利能力指标（如ROE）有所提升，但毛利率下降。整体来看，基本面改善幅度未显著高于2016年，表明评级上调主要受政策驱动，而非基本面改善。