黄金行业深度报告：资产运行趋势重归2018年四季度，看好后市金价小幅走高-20190329-申万宏源-10页_905kb

黄金行业深度报告总结

核心内容

本报告发布于2019年3月29日，核心观点为：看好金价上涨至1380美元/盎司，建议买入山东黄金（H股）。报告基于对实际利率、通胀预期及市场风险偏好的分析，认为在美联储加息预期减弱、经济衰退预期上升的背景下，黄金价格将受益于实际利率下行及风险偏好下降的双重因素，从而持续反弹。

主要观点

• 风险偏好回归：2019年初，国内外风险偏好开始回升，主要由于中国刺激政策和美联储对加息预期的下调。美债利率企稳上行、股市和垃圾债价格上涨是风险偏好回归的体现。
• 经济衰退预期主导市场：随着经济数据（如非农就业、PMI）走弱，市场将逐渐转向经济衰退预期，这将推动资产定价向流动性宽松方向转变。
• 金价上涨逻辑：实际利率是影响金价的核心因素。名义利率下行、通胀预期稳定、风险偏好下降三者共同作用，将推动金价上涨。
• 黄金股投资建议：黄金股在2019年一季度基本消化了2018年四季度的超额收益，当前股价未提前透支金价上涨预期，建议关注黄金板块，尤其是山东黄金（H股）。

关键信息

1. 流动性与风险偏好

• 流动性紧缩边际改善推动风险偏好回升。
• 美联储加息预期下调是风险偏好回升的重要原因。
• 随着经济数据下行，风险偏好将逐渐消退。

2. 金价预测

• 基于实际利率下行和风险偏好下降的假设，预计二季度COMEX黄金价格将逐步上升至1380美元/盎司。
• 反身性预期下，市场可能将2019年COMEX黄金价格高点推至1500美元/盎司（对应沪金350元/克）。

3. 黄金股估值分析

• 山东黄金H股估值更具吸引力，其动态PE在乐观预期下仅8X，较A股折价。
• 建议买入山东黄金（H股），同时关注招金矿业、中金黄金和紫金矿业。
• 银泰资源等白银股虽有净利润弹性，但风险收益比偏高，不建议优先买入。

4. 市场预期与资产表现

• 全球股票市场将早于商品市场发生调整，风险偏好上升趋势将消退。
• 通胀预期不会立马下行，黄金价格仍有望反弹。
• 布油价格反弹、铜价维持偏紧供需关系，支撑通胀预期和金价。

投资建议

• 金价目标：预计二季度COMEX黄金价格将上涨至1380美元/盎司，最高可能达到1500美元/盎司。
• 黄金股推荐：山东黄金（H股）为首选标的，其估值更具吸引力，建议买入。
• 板块关注：建议关注整个黄金板块，包括港股。
• 白银股谨慎：虽然白银价格弹性较大，但风险收益比偏高，不建议优先买入。

有别于大众的认识

• 市场普遍认为美国经济压力不大，利率不会继续下行；但报告认为美国利率下行趋势确定，经济衰退预期将主导市场。
• 黄金股2018年涨幅较大，但2019年一季度已基本消化超额收益，未来股价将随金价上行而弹性恢复。

风险提示

• 经济衰退预期削弱
• 美联储对货币政策表态偏鹰

图表目录（关键图表）

• 图1：2019年初美国长短利率暂时停止下行
• 图2：2019年至今布油价格反弹支撑通胀和金价
• 图3：美国非农新增就业数据一览
• 图4：近三个季度中、美、欧PMI均持续下行
• 图5：2018年下半年至今美股指数走势
• 图6：LME三月期铜和Brent油价未来大概率走平
• 图7：COMEX黄价和美国20年期TIPS国债收益率负相关性较高
• 图8：山东黄金较上证综指超额收益已收敛

表格目录（关键表格）

• 表1：A、H黄金股上市公司不同金价假设下的净利润测算
• 表2：行业重点公司估值表

估值与盈利预测

投资评级说明

• 证券投资评级：

  • 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；
  • 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%～20%；
  • 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%～+5%之间波动；
  • 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下。

• 行业投资评级：

  • 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
  • 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；
  • 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

基准指数

• 本报告采用沪深300指数作为基准。

法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用。
• 本报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 本报告不构成投资建议，投资者应自行承担风险。