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青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进总结

核心内容

公司发布2022年中报，显示其上半年业绩表现强劲，但第二季度受疫情影响有所承压。整体来看，公司通过产品结构优化和市场拓展，实现了良好的增长态势。

主要财务数据

• 2022H1营收：153.34亿元，同比增长26.5%
• 2022H1归母净利润：50.13亿元，同比增长41.5%
• 2022Q2营收：48.03亿元，同比增长0.4%
• 2022Q2归母净利润：13.03亿元，同比下降4.3%

市场表现

• 青花汾酒：22H1实现收入61亿元，同比增长56%，占白酒收入比重40.1%，产品结构持续升级。
• 省外市场：收入占比提升至63.0%，同比增长31.5%，成为增长主力。
• 经销商数量：22H1达3648家，同比增长15.9%，经销商平均贡献收入390万元，同比增长9.2%。
• 合同负债：22H1末为48.44亿元，环比增加24.8%，预计支撑后续业绩增长。

主要观点

产品结构升级

• 青花汾酒：作为公司增长核心，持续高增长，预计青30复兴版将快速增长。
• 玻汾献礼版：6月推出，定价百元，填补百元价位带空缺，推动内部升级。
• 腰部产品：巴拿马、老白汾系列收入预计保持稳定增速。
• 竹叶青酒：收入下降18.4%，杏花村酒增长58.1%，整体产品结构优化明显。

盈利能力提升

• 毛利率：22H1为75.89%，同比提升0.90个百分点，主要受益于产品结构升级。
• 销售费用率：12.64%，同比下降4.09个百分点，费用控制良好。
• 管理费用率：3.32%，同比下降0.57个百分点。
• 销售净利率：32.97%，同比提升3.43个百分点，盈利能力增强。

关键信息

市场拓展

• 省内市场收入增长19.4%，省外市场增长31.5%，省外市场占比提升2.3个百分点至63.0%。
• 公司在华东和华南市场持续拓展，预计未来将贡献更多增量。

投资建议

• 盈利预测：下调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为6.10、7.97和9.81元。
• 估值：维持上次估值方式，可比公司22年PE为37倍，给予25%估值溢价，对应22年PE为46倍，目标价280.60元，维持买入评级。

风险提示

• 疫情反复：可能影响终端消费。
• 消费需求不及预期：行业整体面临消费转型压力。
• 食品安全事件：可能对公司销量和业绩造成影响。

财务预测与比率分析

营业收入预测

归属母公司净利润预测

每股收益预测

毛利率预测

净利率预测

ROE预测

市盈率（PE）

市净率（PB）

可比公司估值表

投资评级

• 投资评级：买入（维持）
• 目标价：280.60元
• 当前股价：276元（2022年8月25日）
• 52周最高/最低价：350.08元 / 227.39元