20170621-东兴证券-上海医药-601607.SH-深度报告_风起云涌看流通巨子立整合之巅_新人新象观工商龙头呈腾云之势_46页_3mb

上海医药（601607）深度报告总结

核心内容

上海医药作为一家拥有百年历史的医药企业，横跨医药工业与商业，是国内医药行业的重要参与者。公司自2011年重组以来，营业收入和净利润持续增长，展现出强大的发展动能。2016年，公司实现营业收入1207.65亿元，同比增长14.45%，归母净利润31.96亿元，同比增长11.10%。

主要观点

行业与公司处于拐点

• 医药商业板块：受益于两票制政策的持续推进，流通行业整合将持续2-3年。公司具备横向并购和纵向并购机会，未来有望实现收入与毛利率的双击。零售业务通过DTP药房和电商布局，有望受益于处方外流趋势。
• 医药工业板块：增长动力主要来自重点产品增速、一致性评价带来的存量市场再分配、研发投入及工商业协同效应。2016年工业板块分部间收入占工业营收的16.80%，显示出良好的协同效应。
• 公司内部管理：新任董事长周军上任后，加速了并购步伐，推动公司向国际化发展。同时，公司符合上海市国企改革要求，混改有望推进，带来经营效率提升。

估值分析

• 绝对估值：2017年PE（TTM）为18.6倍，仍处于医药行业内的低估值区间。
• 相对估值：虽然沪深300指数整体PE有所提升，但上海医药的估值溢价率仍处于历史低位，具备较大的上升空间。

关键信息

业务结构

• 分销业务：规模位列全国第三，覆盖全国31个省、直辖市及自治区，服务超过25000家医疗机构。公司通过并购和合作不断拓展市场，尤其在西南、东北等地区实现突破。
• 零售业务：销售规模居全国前列，拥有华氏大药房等知名品牌，覆盖16个省区市，共计1807家门店，其中直营店1173家，合办药房40家。
• 工业板块：涵盖化学药、生物药、现代中药、保健品、医疗器械等领域，2016年工业销售收入124.16亿元，毛利率51.57%，同比增长1.85%。

投资建议

• 预计公司2017-2019年净利润分别为36.90亿、43.62亿、51.78亿，同比增长分别为15.44%、18.21%、18.72%。
• 对应PE分别为19倍、16倍、14倍，目标价为34.46元（2018年20倍PE），维持强烈推荐评级。

风险提示

• 政策推进不达预期。

财务指标预测

业务模式与创新

• SPD业务：公司探索SPD（医院物流延伸）模式，提升药品配送效率和管理精细化。
• DTP药房：作为承接处方外流的重要模式，上海医药在该领域布局较早，2016年DTP业务销售收入达24.78亿元，覆盖24个城市，拥有30家DTP定点药房。
• 云健康平台：公司通过“云健康”平台推进医药电商发展，整合线上线下资源，提升患者服务体验。截至2016年底，电子处方处理量增长600%，新增对接医院达30家。

管理层与国企改革

• 管理层更迭：公司管理层年轻化，周军上任后，推动并购与混改，公司治理结构优化。
• 国企改革：上海医药符合上海市首批员工持股试点条件，未来有望推进员工持股，提升经营效率。

行业趋势与政策影响

• 两票制：2017-2018年是两票制的落地大年，将加速流通行业整合，提升行业集中度。
• 处方外流：政策推动下，处方外流成为趋势，药企需积极布局零售终端，承接处方外流带来的增长机会。

总结

上海医药作为医药行业的龙头企业，受益于政策红利与行业整合，展现出良好的增长潜力。公司业务覆盖广，管理团队年轻化，具备较强的并购能力。在估值方面，公司仍处于低位，具备较大的提升空间。随着国企改革的推进和医药商业的整合，上海医药有望在未来三年实现收入与利润的双增长，成为行业中的领军者。