20201014-兴业研究-信用策略专题_信用供给知多少_8页_1mb

信用债供给分析总结

核心内容

2020年以来，信用债发行规模在宽松的融资环境下大幅增长，但下半年随着债券市场调整有所回落。未来信用债供给将受到融资成本、投资意愿、政策导向等因素影响，呈现小幅下降趋势。

前三季度信用债发行回顾

• 总体规模：非金融行业信用债前三季度发行规模达9.2万亿元，到期规模5.8万亿元，净融资额近3.5万亿元，同比2019年增长1.8万亿元。
• 分阶段情况：
  • 2020年2月起，货币政策进入“救急模式”，信用债发行量“井喷”，3、4月份单月发行量分别达1.5万亿和1.6万亿，净融资额接近9000亿元。
  • 5月后，随着利率上行，发行量有所回落。
• 发行结构：
  • 城投债发行规模近3.2万亿元，非城投债发行规模约6万亿元。
  • 城投债不同评级主体发行规模相差不大，AA及以下主体发行规模合计近9000亿元，净融资额约4600亿元。
  • 非城投债中，AAA级主体仍占主导地位，但AA+及以下中低评级主体发行规模同比增长35%至1.2万亿元，净融资额由净流出转为净流入约2400亿元。
• 取消发行情况：
  • 1-9月取消发行规模合计近4000亿元，其中城投债约1500亿元，非城投债约2500亿元。
  • 5月后，低评级城投债取消发行规模大幅增加，平均期限也上升，反映投资人偏好下降。

信用债发行影响因素

• 融资需求：信用债发行主要由再融资需求和新增投资需求驱动。
• 融资成本：
  • 疫情后央行降息降准，提升了投资人对信用类资产的配置需求，信用债发行利率随之下行。
  • 2020年一季度，信用债收益率大幅下降，融资成本优势明显。
  • 5月后，信用债收益率回调，相比贷款的融资成本优势收窄。
• 政策支持：
  • 国常会鼓励直接融资，推动信用债发行注册制改革。
  • 交易所推出短期公司债券，交易商协会创新推出ABCP，丰富信用产品结构。

后续供给展望

• 到期规模：2020年四季度信用债到期规模约2.5万亿元，2021年一季度约1.8万亿元，但前三季度净融资额已达3.5万亿元，短期内企业再融资压力较小。
• 再投资意愿：
  • 除钢铁行业外，其余行业资本开支/折旧摊销比均大于1，显示再投资意愿较强。
  • 城投主体占比较高的行业（如交通运输、建筑装饰）以及政策支持行业（如电子、医药）投资意愿较强。
  • 消费相关行业（如汽车、纺服、家电）投资意愿尚未明显恢复。
• 利率走势：
  • 自5月回调以来，信用债收益率持续走高，目前AA+1Y/5Y收益率分别为3.36%/4.23%，位于过去1年90%分位。
  • 无风险利率仍处高位，信用债收益率及发行利率短期内难以下行。
• 供给趋势：
  • 高评级主体净融资额已转负，未来可能继续维持净流出。
  • 未来1-2个季度信用债供给量或小幅下降，预计月均5000-6000亿元。
  • 最终发行规模可能受到需求变动和政策调整的影响。

关键信息

• 信用债供给受融资成本和政策环境影响较大。
• 城投债与非城投债发行结构差异显著，城投债发行较为均衡，而非城投债仍以高评级为主。
• 信用债相比贷款的成本优势已显著收窄，高评级主体发行意愿下降。
• 市场对长久期信用债的接受度下降，导致取消发行规模增加。

图表参考

• 图表1：3、4月信用债净融资额大幅增长
• 图表2：资金利率随货币政策调整波动
• 图表3：债券市场由牛转熊
• 图表4：城投债不同评级发行规模
• 图表5：非城投债不同评级发行规模
• 图表6：城投债净融资额分评级
• 图表7：非城投债净融资额分评级
• 图表8：不同券种发行规模变化
• 图表9：非城投净融资额分评级
• 图表10：不同评级债券分月度取消发行情况
• 图表11：不同企业性质债券分月度取消发行情况
• 图表12：5月后低评级城投债取消发行规模骤增
• 图表13：取消发行债券的平均期限
• 图表14：人民币贷款加权平均利率不断走低
• 图表15：信用债收益率自5月开始回调
• 图表16：信用债到期规模
• 图表17：各行业加权平均资本开支/折旧摊销比例

联系方式

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注：以上总结基于兴业研究的分析报告，仅作信息参考，不构成投资建议。