食品饮料行业：速冻食品行业研究兼安井三全比较-20200421-安信证券-29页_2mb

速冻食品行业研究及安井与三全对比分析总结

行业前景

我国速冻食品行业仍处于快速成长期，预计未来零售与餐饮渠道将同步发展。速冻食品占食品整体比例不足5%，但增速快于日本，预计最终可达到日本的50%零售与餐饮占比。速冻食品主要分为速冻水饺汤圆、火锅料、米面制品和菜肴制品，其中速冻水饺汤圆已进入成熟期，速冻火锅料与米面制品处于成长期，菜肴制品则处于导入期。

• 速冻水饺汤圆：标准化程度高，已实现全国化，市场趋于饱和。
• 速冻火锅料：受火锅餐饮普及影响，餐饮端占比高，零售端加速渗透。
• 速冻米面制品：地区饮食差异大，通过餐饮渠道教育消费者后，逐步走向家庭餐桌。
• 菜肴制品：工业化难度大，仍处于发展初期，未来增长空间广阔。

公司治理对比

• 安井食品：采用职业经理人模式，控股股东不参与经营，管理层持股比例为8.44%，2019年发布股权激励计划，强化管理层与核心员工的激励机制。
• 三全食品：由创始人家族控股，家族成员参与一线经营，2018年起进行内部体制改革，以产品经理为中心推动市场化运营。

产品策略对比

• 安井食品：以速冻火锅料为主，2019年占比63.1%；同时积极发展速冻米面制品与菜肴制品，2019年菜肴制品收入占比10.4%，产品线丰富，2019年推出锁鲜装、主食类产品，抢占C端市场。
• 三全食品：以速冻水饺汤圆为主，2018年占比63.4%；2017年提出“早餐点心集成服务商”战略，围绕早餐场景推出产品，拓展B端市场；2019年与711合作开展便利店业务，提升品牌影响力与供应链能力。

渠道发展对比

• 安井食品：重点发展餐饮渠道，2019年餐饮占比58%，零售占比42%。拥有优质经销商资源，渠道服务力强，通过“贴身服务”提升终端掌控力。2019年推出锁鲜装，提升零售渠道表现。
• 三全食品：双轮驱动，零售渠道占比85%，餐饮占比15%。拥有较强的冷链物流系统，70%为自有车辆，提升B端服务效率。2019年通过体制改革提升组织效率，推动餐饮业务增长。

供应链对比

• 安井食品：2015年起产能利用率始终高于100%，预计2026年产能将翻番，布局全国7大生产基地，物流成本低。2018年通过规模效应降低鱼糜采购价格，提升议价能力。
• 三全食品：太仓、佛山基地已实现以产定销，武汉基地在建设中，产能充足。拥有自动化立体冷库，掌握冷链物流资源，提升供应链效率。

ROE及DCF估值对比

• ROE：安井食品2018年ROE高于三全食品，主要受益于销售净利率。未来安井ROE提升来自总资产周转率与净利率的提升，而三全则依赖销售净利率的提升。
• DCF估值：安井食品合理估值为115.9元/股，三全食品为23.6元/股，反映出两者在成长性与盈利能力上的差异。

风险提示

• 零售渠道竞争加剧，价格战激烈。
• 餐饮渠道速冻食品渗透率提升低于预期。
• 中餐制作复杂，长期难以达到欧美及日本的速冻食品渗透率水平。

投资评级

• 安井食品：买入-A
• 三全食品：买入-B

行业数据与趋势

• 日本速冻食品人均消费量为22.5千克，我国为10.6千克，仅为日本的1/2。
• 我国速冻食品CR3为41%，行业集中度提升缓慢。
• 2018年速冻食品市场规模约983亿元，其中速冻火锅料占比627亿元，速冻水饺汤圆占比147亿元，速冻米面制品占比209亿元。
• 2010-2018年我国餐饮业零售总额复合增速达11.7%，高于家庭烹饪。

总结

速冻食品行业前景广阔，BC端均有增长空间。安井与三全在产品策略、渠道布局与公司治理上各有侧重。安井以火锅料为核心，强化餐饮渠道，同时拓展C端市场；三全则以水饺汤圆为主，通过早餐场景与便利店业务拓展B端与C端。两者在供应链、产能与渠道管理方面均具备优势，未来有望在各自领域实现增长。