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云计算公司PS估值研究：计算远期稳态净利率的一种方法

核心内容

本文旨在通过估算云计算公司远期稳态净利率，为PS估值方法提供量化依据。PS估值公式为：

$$
\mathrm{PS} = \mathrm{PEG} \times \mathrm{gs} \times \mathrm{NM}_{\mathrm{t}} \times 100
$$

其中，$\mathrm{gs}$ 为公司未来三年收入复合增速，$\mathrm{NM}_{\mathrm{t}}$ 为公司远期稳态净利率。该公式可用于评估云计算公司未来盈利质量，并作为选取PS估值倍数的重要参考。

主要观点

• 远期稳态净利率反映盈利质量：云计算公司在成长初期的表观净利率波动较大或为负值，但随着市场成熟，净利率趋于稳定，反映公司真实的盈利能力。
• 客户结构决定收费模式：云计算公司根据客户规模和生命周期选择收费模式。买断制适用于大企业客户，订阅制适用于中小客户。
• 营业利润率受客户留存率影响显著：公司远期稳态营业利润率主要取决于收入留存率和客户类型（老客户与新客户）的营业利润率差异。
• 估算远期稳态净利率的方法：通过分析公司当前营业利润率、云业务收入占比、毛利率、三费投入比例等，可以反推出远期稳态营业利润率。

关键信息

1. 远期稳态净利率计算思路

1. 求云业务营业利润率OMc
   假设公司整体营业利润率为 $\mathrm{OM}{\mathrm{t}}$，云业务收入占比为 $a$，其他专业服务部分营业利润率为 $\mathrm{OM}{\mathrm{p}}$，则：

   $$
   \mathrm{OM}_c = \frac{\mathrm{OM}_t - \mathrm{OM}_p \times (1 - a)}{a}
   $$

2. 求老客户的营业利润率OMo
   假设云业务毛利率为 $\mathrm{GM}_c$，销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为 $\mathrm{S}_t$、$\mathrm{D}_t$、$\mathrm{A}_t$，老客户在三费中的投入比例为 $k_s$、$k_d$、$k_a$，老客户营收占比为 $c$，则：

   $$
   \mathrm{OM}_o = \mathrm{GM}_c - \frac{\mathrm{S}_t \times k_s}{c} - \frac{\mathrm{D}_t \times k_d}{c} - \frac{\mathrm{A}_t \times k_a}{c}
   $$

3. 反推出新客户的营业利润率OMn
   假设云业务营业利润率为 $\mathrm{OM}_c$，则：

   $$
   \mathrm{OM}_n = \frac{\mathrm{OM}_c - \mathrm{OM}_o \times c}{1 - c}
   $$

4. 求云业务远期稳态营业利润率SM
   假设稳态时老客户营收占比为 $p$，则：

   $$
   \mathrm{SM} = \mathrm{OM}_o \times p + \mathrm{OM}_n \times (1 - p)
   $$

2. 举例说明：用友网络

• 2020年数据：营业利润率为 $13%$，云业务收入占比为 $42%$，其他专业服务营业利润率为 $12%$。
• 云业务营业利润率OMc：计算得 $14%$。
• 老客户营业利润率OMo：计算得 $51%$。
• 新客户营业利润率OMn：计算得 $-55%$。
• 稳态时老客户营收占比p：假设收入留存率为 $95%$，增速为 $10%$，则 $p = \frac{95%}{1 + 10%} = 86%$。
• 云业务远期稳态营业利润率SM：计算得 $36%$。

3. 敏感性分析

从敏感性分析可以看出，收入留存率对远期稳态营业利润率的影响最大，老客户营业利润率次之，新客户营业利润率影响最小。

风险提示

1. 基于现有成本结构的假设：计算未考虑远期成本结构可能发生的较大变化。
2. 商业模式变化风险：未来云计算公司的商业模式、竞争格局、市场空间等可能发生变化。
3. 客户差异性：各公司商业模式、目标客户、发展规划存在差异，需结合实际情况综合分析。

总结

本文提出了一种估算云计算公司远期稳态净利率的方法，该方法通过分析客户结构、收费模式、收入留存率等关键变量，为PS估值提供了量化依据。远期稳态净利率是衡量云计算公司盈利质量的重要指标，而收入留存率是影响利润率的关键因素。随着客户生命周期延长，买断制收费模式逐渐成为主流。此外，本文也指出需注意未来商业模式和成本结构的变化可能带来的不确定性。