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云计算公司PS估值研究：计算远期稳态净利率的一种方法

核心内容概述

本文主要探讨如何估算云计算公司远期稳态净利率，以用于PS估值的量化分析。PS估值公式为：

$$
\mathrm{PS} = \mathrm{PEG} \times \mathrm{gs} \times \mathrm{NM}_{\mathrm{t}} \times 100
$$

其中，$\mathrm{gs}$ 为公司未来三年收入复合增速，$\mathrm{NM}_{\mathrm{t}}$ 为公司远期稳态净利率。文章指出，远期稳态净利率是衡量云计算公司盈利质量的关键指标，其估算方法基于公司客户结构、收费模式以及成本结构的变化。

主要观点

• 远期稳态净利率的重要性：远期稳态净利率反映了云计算公司实际盈利质量，是PS估值的重要参考指标。
• 收费模式与客户结构的关系：云计算公司的客户结构决定了其采用的收费模式。大企业寿命较长，更倾向于买断制；而中小客户寿命较短，对订阅制接受度更高。
• 营业利润率的构成：远期稳态营业利润率（SM）由复购订单占比（p）、复购客户的营业利润率（OMo）和新客户的营业利润率（OMn）共同决定，公式为：

$$
SM = p \times OM_o + (1 - p) \times OM_n
$$

• 收入留存率是关键变量：收入留存率（R）对SM的影响最大，每增加1个百分点，SM将增加1.1个百分点，表明提高客户留存率是提升净利率的重要方式。
• 客户生命周期价值（LTV）分析：买断制和订阅制的平均每年收费成本差异取决于客户使用年限（N）、服务费比例（b）和订阅费比例（k），其差值公式为：

$$
\Delta C = (b - k) \times A + (1 - b) \times \frac{A}{N}
$$

其中，A为买断制一次性收费金额，$\Delta C < 0$ 表示买断制更划算，$\Delta C > 0$ 表示订阅制更划算。

关键信息

• 客户结构影响收费模式：客户平均寿命越长，越倾向于买断制；寿命越短，越倾向于订阅制。
• 用友网络案例：
  • 2020年营业利润率为13%，云业务收入占比42%
  • 其他专业服务营业利润率为12%
  • 云业务营业利润率为14%
  • 稳态时收入留存率为95%，增速为10%
  • 计算得出云业务远期稳态营业利润率为36%。
• 敏感性分析：
  • 收入留存率（R）每增加1pct，SM增加1.1pct
  • 老客户营业利润率（OMo）每增加1pct，SM增加0.9pct
  • 新客户营业利润率（OMn）每增加1pct，SM增加0.1pct

风险提示

• 成本结构假设：当前计算基于现有成本结构，未考虑远期可能发生的重大变化。
• 商业模式变化：远期稳态时，云计算公司的商业模式、竞争格局和市场空间可能发生变化，本文基于当前情况做出假设。
• 公司差异性：不同云计算公司在商业模式、目标客户和发展规划上存在差异，需结合实际情况进行分析。

方法总结

1. 计算云业务营业利润率（OMc）：
   通过公司整体营业利润率（OMt）和非云业务营业利润率（OMp）反推云业务营业利润率（OMc）。

2. 计算老客户营业利润率（OMo）：
   用云业务毛利率（GMc）减去老客户在三费中的投入比例，得出OMo。

3. 反推新客户营业利润率（OMn）：
   通过OMc和OMo反推出OMn。

4. 计算远期稳态营业利润率（SM）：
   结合稳态时老客户和新客户的占比（p和1-p），得出SM。

5. 影响因素分析：
   收入留存率（R）和老客户营业利润率（OMo）是影响SM的最重要因素，新客户营业利润率（OMn）影响较小。

结论

云计算公司远期稳态净利率的估算有助于更准确地进行PS估值，反映了公司的真实盈利能力和市场黏性。提高收入留存率和优化老客户盈利模式是提升净利率的关键，未来云计算行业可能呈现强者恒强的趋势。

附录信息

• 收费模式比较：买断制与订阅制的平均每年付费成本差异取决于客户使用年限、服务费比例和订阅费比例。
• 临界年限计算：当客户使用年限大于临界年限 $N_0 = \frac{1 - b}{k - b}$ 时，买断制更划算；反之则订阅制更划算。
• 客户寿命与公司规模：企业规模越大，寿命越长，更倾向于采用买断制收费。中国中小企业平均寿命为3-4年，大企业平均寿命在8年以上。

数据来源

• 东吴证券研究所
• 用友网络2020年年报数据