深度报告-20230225-国信证券-菲菱科思-301191.SZ-领先网络ODM制造商_算力驱动加速发展_37页_2mb
报告摘要
菲菱科思（301191.SZ）总结
核心内容
菲菱科思是国内领先的网络设备ODM制造商，专注于交换机、路由器及无线通信设备的生产制造，产品广泛应用于运营商、政府、教育、金融、能源、交通等多个领域。公司自1999年成立以来，逐步从单一通信设备组件制造发展为具备全产品线的网络设备制造商，并于2022年上市，募集资金主要用于中高端交换机产能提升及研发平台建设。
主要观点
- 行业地位：公司是国内稀缺的高端交换机ODM厂商，与新华三等国内主流品牌建立了长期稳定的合作关系。
- 技术能力：公司具备自研能力，产品覆盖百兆、千兆、万兆及数据中心交换机，其中万兆交换机已实现量产，数据中心交换机具备规模化生产能力。
- 客户结构：客户涵盖新华三、小米、S客户、神州数码等，其中新华三为公司第一大客户，2021年销售收入占比超65%。
- 业务模式：ODM模式占比超80%，公司具备快速响应客户需求、高效生产及严格的质量管理体系。
- 盈利能力：公司ROE水平显著高于同行业，净利率稳步提升，毛利率持续优化。
- 成长空间：网络产品受益于行业需求回暖，数据中心交换机在2023年进入放量阶段，汽车电子业务作为新增长点，通过子公司“菲菱国祎”进行布局。
关键信息
营收与利润预测
| 年度 | 营收（亿元） | 同比增速 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 |
|---|---|---|---|---|
| 2022E | 26.0 | 21.3% | 2.1 | 22.4% |
| 2023E | 35.0 | 32.3% | 2.8 | 34.2% |
| 2024E | 46.0 | 29.6% | 3.6 | 29.4% |
估值分析
- 合理估值：105.00 - 131.00元/股
- 盈利空间：较当前收盘价94.95元仍有11% - 38%上涨空间
- 市盈率（PE）：2022E为25.8，2024E预计降至14.9
- EV/EBITDA：2022E为29.2，2024E预计降至18.7
- 市净率（PB）：2022E为7.87，2024E预计降至4.38
风险提示
- 市场份额提升不及预期
- 行业竞争加剧
- 新业务扩展不及预期
财务指标
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 1,513 | 2,208 | 2,678 | 3,543 | 4,592 |
| 净利润（百万元） | 96 | 169 | 207 | 277 | 359 |
| 每股收益（元） | 2.40 | 4.22 | 3.87 | 5.20 | 6.73 |
| EBIT Margin | 6.6% | 8.5% | 8.2% | 8.3% | 8.2% |
| ROE | 28.8% | 33.6% | 30.5% | 30.3% | 29.4% |
| 市盈率（PE） | 41.6 | 23.7 | 25.8 | 19.2 | 14.9 |
| EV/EBITDA | 42.1 | 25.5 | 29.2 | 22.5 | 18.7 |
| 市净率（PB） | 11.99 | 7.96 | 7.87 | 5.84 | 4.38 |
行业分析
行业驱动力
- AI及AIGC推动算力增长：AI技术成熟带动网络端口速率升级，提升网络设备投资需求。
- 移动互联网流量增长：2021年我国移动互联网累计接入流量及增速持续提升，为网络设备带来新的增长动力。
- 数字经济与新基建投资：政府推动数字中国建设，运营商加大云网端投资，政企上云加速，带动网络设备采购回暖。
- 产业数字化转型：实体经济、智慧城市等领域加速数字化，进一步提升对网络设备的需求。
- 互联网业务回暖：2022年互联网业务逐渐恢复，资本开支有望回升。
竞争格局
- 品牌厂商：华为、新华三、星网锐捷等占据主要市场份额。
- ODM厂商：内资企业如菲菱科思、智邦科技、明泰科技等逐步承接中高速交换机ODM业务，推动国产替代。
公司竞争优势
优势一：ODM模式为主，具备自研能力
- 公司以ODM为主，占比超80%，能够提供产品设计、工程开发、生产制造等全方位服务。
- 2019-2021年ODM收入占比分别为68.03%、69.28%、80.80%。
优势二：客户基础良好，与国内主流品牌合作
- 与新华三保持多年稳定合作，2021年销售收入突破16亿元。
- 拓展小米、S客户、神州数码等新客户，客户结构持续优化。
优势三：加工工艺精良，生产经营高效
- 公司建立严格的质量管理体系，退换货比例极低，2019-2021年分别为0.19%、0.08%、0.84%。
- 推进自动化生产，提升生产效率和产品良率。
优势四：覆盖全产品线，提供全方位解决方案
- 公司产品涵盖无管理交换机、二层/三层管理交换机、PoE交换机、工业交换机、数据中心交换机等。
- 提供企业级路由器、无线路由器、无线AP、AC控制器、硬件防火墙等产品。
成长性分析
- 网络产品：受益于行业需求回暖、数据中心交换机量产、客户份额提升及新客户拓展。
- 汽车电子业务：通过子公司“菲菱国祎”布局，提供汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等产品，拓展新的增长空间。
附录：图表与数据
- 图1：菲菱科思重大事件概况
- 图2：公司股权结构
- 图3：公司主要产品
- 图4：按产品类别划分的主营业务收入构成
- 图5：按业务模式划分的主营业务收入构成
- 图6：“菲菱国祎”股权架构
- 图7：2019-2021年主要客户销售收入占比
- 图8：公司2019-2021营业收入及增速
- 图9：公司2019-2021净利润及增速
- 图10：公司2019-2021净利率
- 图11：公司2019-2021分产品毛利率
- 图12：移动互联网累计接入流量及增速
- 图13：移动互联网接入月流量及户均流量（DOU）
- 图14：实体经济行业上云渗透情况
- 图15：智慧城市规模及预测
- 图16：推进重点行业数字化转型
- 图17：OPENAI推出ChatGPT
- 图18：AI模型训练需要大量算力流量支撑
- 图19：BAT季度资本开支
- 图20：BAT季度资本开支同比增速
- 图21：三层网络示意图
- 图22：网络拓扑图
- 图23：全球网络设备市场规模
- 图24：我国网络设备规模情况
- 图25：全球交换机规模
- 图26：国内交换机规模
- 图27：全球数据中心/非数据中心交换机规模
- 图28：国内数据中心/非数据中心交换机规模
- 图29：网络设备市场行业结构
- 图30：网络设备市场行业结构
- 图31：不同类型企业网设备占总网络设备比例
- 图32：高端交换机ODM份额提升空间
- 图33：按业务模式划分的主营业务收入构成
- 图34：公司交换机五大类别产品收入占比
- 图35：公司以太网交换机研发平台及产品
- 图36：公司向新华三销售收入
- 图37：2019-2021年主要客户销售收入占比
- 图38：不同类型企业网设备占总网络设备比例
- 图39：高端交换机ODM份额提升空间
可比公司分析
| 公司 | 营收同比增长率 | 净利润同比增长率 | ROE |
|---|---|---|---|
| 可比公司 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 重点可比公司 | 28.6% | 31.4% | 30.1% |
总结
菲菱科思凭借其ODM业务模式、强大的客户基础、先进的生产技术和高效的资产运营，成为国内稀缺的高端网络设备ODM厂商。随着AI、数字经济、新基建等趋势推动，公司未来有望实现持续增长。公司当前估值仍具上涨空间，具备较强的盈利能力和成长潜力，建议投资者关注其在数据中心交换机及汽车电子领域的布局。
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