科创板系列报告之一：科创板时代的A股估值体系变革-20190118-华泰证券-25页_2mb

科创板时代的A股估值体系变革总结

核心内容

科创板作为中国资本市场的重要改革举措，旨在通过制度创新推动A股估值体系的变革，引入注册制以促进科技创新企业的发展，优化实体经济融资结构，改善市场生态，吸引增量资金入场。该报告分析了科创板对A股市场可能带来的影响，包括短期估值中枢下沉与中长期估值提升的预期，以及不同上市标准和估值方法的适用性。

主要观点

• 科创板的历史使命：科创板的设立将推动A股市场从核准制向注册制转变，引入良性竞争，优化资源配置，为科技创新型企业提供直接融资渠道。
• 注册制的影响：注册制的推行有助于提高市场效率，提升投资者信心，形成正反馈机制。美国、香港和台湾的注册制经验表明，注册制实施后股市通常经历阶段性走强。
• 扩容与估值博弈：短期A股估值可能因科创板分流资金而有所下沉，但中长期来看，随着投资标的多元化、交易机制合理化和投资者保护制度的完善，有望吸引增量资金入场。
• 科创板上市标准：科创板可能采用市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等多维度指标进行评估，弱化盈利标准，为成长型科技企业创造更多上市机会。
• 估值方法的多元化：针对科创板企业，传统的P/E和DCF估值方法可能失效，需采用P/S、P/B、P/研发投入等新兴估值方法。

关键信息

• 短期与中长期影响：短期估值可能下降，但中长期随着市场生态改善，有望吸引资金流入。
• 注册制改革路径：参考美国全面注册制、香港双重存档制、台湾转轨制，科创板作为试验田，可能推动注册制全面推广。
• 科创板企业类型：重点聚焦高端装备、人工智能、新材料、生物医药等“硬科技”领域，推动国产替代。
• 估值方法：科创板企业可能使用P/S、P/B、P/研发投入等方法，同时参考行业属性、未来预测等非财务指标。
• 案例分析：
  • 创新药企业：如信达生物，其估值更多依赖研发投入倍数，未盈利的创新药企可参考国际经验进行估值。
  • 在线视频平台：如爱奇艺，其估值可参考P/S，但需考虑市场环境和经营模式差异。
  • 高端制造类企业：如蔚来、特斯拉，其估值可参考PB和研发投入倍数。

结构与制度对比

• 美国：注册制为主，注重信息披露和市场机制，监管体系成熟，市场表现与注册制实施同步提升。
• 中国香港：注册制与核准制并行，注重信息披露与实质审核，市场表现显著改善。
• 中国台湾：核准制向注册制转变，市场表现与注册制实施同步提升。

风险提示

• 企业盈利增速下降超预期
• 中美关系压力增大
• 美股波动导致全球风险市场联动波动

二级市场与一级市场关系

• 美国：净融资额为负，注重投资者回报，通过分红回购增加市场资金供给。
• 中国：净融资额为正，注重融资功能，但可能引发负反馈效应。

市场表现与估值

• 注册制实施效果：注册制实施后，市场通常经历一段调整期，随后迎来上涨行情。
• 估值体系变革：科创板的推出将推动A股估值体系从单一盈利指标向多元化、市场化方向发展。

政策支持与行业趋势

• 政策支持：2014年提出“双创”概念，2015年推出战略新兴板，2016年提出“新经济”概念，2018年鼓励独角兽回A并推行CDR。
• 行业趋势：科创板将重点支持人工智能、高端装备、新材料、生物医药等“硬科技”行业，推动产业升级。

图表目录

• 图表1：境外上市的部分优质科技成长型标的增速对比
• 图表2：中概股行业个数占比
• 图表3：中概股行业市值占比
• 图表4：银行“存款增速-贷款增速”之差持续下行
• 图表5：美国以直接融资为主
• 图表6：中国以间接融资为主
• 图表7：美国/中国香港/中国台湾注册制对比
• 图表8：美国道琼斯工业指数收盘价（1925年-1940年）
• 图表9：香港主板收盘价（2000年-2009年）
• 图表10：台湾证交所加权价格指数收盘价（1975年-1987年）
• 图表11：台湾证交所加权价格指数收盘价（2000年-2007年）
• 图表12：我国发行制度变革和新板块推出背景下市场表现
• 图表13：注册制与核准制对比
• 图表14：A股与香港、台湾和美国的交易制度对比
• 图表15：美国IPO发行与标普500指数走势比较
• 图表16：A股IPO发行家数与上证综指走势比较
• 图表17：美国纳斯达克+纽交所上市公司资金反哺市场
• 图表18：中国A股市场上市公司从A股融资
• 图表19：美国纳斯达克板块推出（1971年2月8日）主板涨跌幅变化
• 图表20：英国创业板推出（1995年6月19日）主板涨跌幅变化
• 图表21：创业板推出（2009年10月23日）其他板块的涨跌幅变化
• 图表22：新三板推出（2013年12月31日）其他板块的涨跌幅变化
• 图表23：美国资本市场结构呈现“正金字塔”型
• 图表24：我国资本市场结构呈现“倒金字塔”型
• 图表25：美国纽交所+纳斯达克精选市场各行业市值占比变动情况
• 图表26：新加坡行业市值占比变动情况
• 图表27：A股市值占比
• 图表28：纳斯达克全球精选市场-财务标准
• 图表29：纳斯达克全球精选市场-流动性标准
• 图表30：纳斯达克资本市场上市标准
• 图表31：新三板创新层挂牌标准
• 图表32：CDR方式发行公司的上市标准
• 图表33：历年重要政策支持的高新技术产业
• 图表34：A股IPO定价对估值
• 图表35：科创板目标企业更多使用年幼成长阶段估值方法
• 图表36：近两年联交所、纳斯达克上市的尚未盈利的8家创新药公司
• 图表37：综合两种估值方法，使用P/S的结果与爱奇艺IPO发行价较为接近
• 图表38：PB与公司实际询价区间最为接近
• 图表39：特斯拉PB区间为8-10x
• 图表40：特斯拉P/研发投入区间为30-50x
• 图表41：美国行业竞争力演变
• 图表42：持股集中度较低的板块对应的年化涨幅排名高于持股集中度较高的板块
• 图表43：香港(台湾)的双重存档制(单一注册制)对市场估值影响分析
• 图表44：台湾单一注册实施前后，科技指数相对价值型指数PE上升后快速回落
• 图表46：香港双重存档制实施前后，科技指数相对价值型指数PE上升
• 图表47：香港双重存档制实施前后，科技指数相对价值型指数PCF持续上升
• 图表48：2006年台湾实行单一注册制改革前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先快速上升后回落
• 图表49：2003年4月香港实行双重存档制前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落

总结

科创板的设立标志着A股市场的一次重大变革，通过引入注册制和多元化上市标准，有望推动市场结构优化，提高资源配置效率，吸引增量资金入场。短期估值可能有所下降，但中长期来看，科创板将丰富投资标的，完善资本市场结构，促进经济转型。在估值方法上，科创板企业将更多依赖P/S、P/B、P/研发投入等方法，同时关注行业属性和未来发展前景。此外，科创板将重点支持“硬科技”行业，如人工智能、高端装备、新材料和生物医药，为这些领域的企业提供融资支持，推动其成长。