保险行业专题研究之二：从偿付能力报告看寿险公司价值成长-20180911-万联证券-12页-1mb

从偿付能力报告看寿险公司价值成长总结

核心内容

本报告分析了寿险公司偿付能力报告与内含价值在估值方面的关联性，探讨了偿二代体系下实际资本与内含价值的逻辑一致性，以及它们在反映寿险公司价值成长性上的作用。报告指出，偿付能力报告可以作为内含价值的补充，帮助投资者更全面地理解寿险公司的价值创造能力。

主要观点

• 内含价值是衡量寿险公司价值最重要的指标，由调整净资产和有效业务价值组成，反映了寿险公司未来现金流的现值。
• 偿付能力准则将剩余边际一次性计入实际资本，与财务报表和内含价值相比，其构成更注重偿债能力，而非股东经济价值。
• 调整后实际资本（即实际资本减去计入实际资本的资本补充债）与内含价值具有内在逻辑一致性和实际结果高度相关性，反映了寿险公司的价值成长性。
• 尽管调整后实际资本能体现价值成长能力，但内含价值仍是更全面的长期价值指标，因为它考虑了投资收益率、资本成本、所得税费用等因素。
• 主要寿险公司（中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险）的调整后实际资本和内含价值均保持稳健增长，进一步确认了保险行业价值提升的真实性。
• 保险板块当前PEV估值较低，长期来看，我们继续维持行业“强于大市”评级。

关键信息

偿付能力与内含价值的差异

• 实际资本 = 认可资产 - 认可负债
  • 认可资产：包括现金、投资资产、长期股权投资等，部分资产按账面价值确认，部分按权益法或特殊规则确认。
  • 认可负债：包括保险合同负债、资本性负债等，部分负债因具备赎回条款或剩余期限而未被计入。
• 内含价值 = 调整净资产 + 有效业务价值
  • 调整净资产：考虑了资产与负债的税后调整。
  • 有效业务价值：使用传统确定性现金流贴现方法计算，考虑了投资保证、保单持有人选择权、资产负债不匹配等风险因素。

资产负债表差异

• 资产端：偿付能力与财务报表差异较小，内含价值需考虑市场价值调整。
• 负债端：差异主要在于准备金评估、所得税准备和资本补充债的处理。
• 实际资本与财务报表净资产存在较大差异，主要因为剩余边际和资本补充债被计入实际资本。

调整后实际资本与内含价值的关系

• 调整后实际资本 = 实际资本 - 计入实际资本的资本补充债
• 调整后实际资本 ≈ 调整净资产 + 存量业务税后利润
• 内含价值 ≈ 调整净资产 + 有效业务价值
• 两者在结构上具有内在一致性，且增长趋势高度相关。

资本价值比分析

• 资本价值比 = 调整后实际资本 / 内含价值
• 主要寿险公司资本价值比在95%至139%之间波动，差异主要来源于净资产占比和剩余边际增速的不同。
• 平安寿险资本价值比最高，主要因其较高的剩余边际贡献。

投资建议

• 保险行业处于较快增长的上升期，尽管新单保费有所下滑，但新业务价值贡献仍能推动长期价值增长。
• 当前保险板块PEV估值较低，长期来看，我们继续维持行业“强于大市”评级。

风险提示

• 规模人力大幅下降
• 保障型业务销售不及预期
• 权益市场大幅下跌
• 系统性风险

投资评级

• 行业评级：强于大市（未来6个月内行业指数相对沪深300指数涨幅10%以上）
• 公司评级：
  • 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上
  • 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%
  • 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至5%
  • 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5%以上

数据支持

• 图1-图4：展示了财务、偿付能力、内含价值三种准则下资产负债表的比较，以及调整后实际资本与内含价值的增长趋势。
• 表1-表2：提供了主要寿险公司偿付能力与财务口径下资产负债对比情况，以及调整后实际资本与内含价值的比较数据。

结论

偿二代体系下的偿付能力报告能够有效补充内含价值，帮助投资者理解寿险公司的价值成长性。尽管调整后实际资本与内含价值存在差异，但两者增长趋势高度一致，且调整后实际资本能够反映公司价值创造能力。内含价值仍是衡量寿险公司长期股东价值的更全面指标。因此，我们维持对保险行业的“强于大市”评级。