深度报告-20220626-开源证券-浙江自然-605080.SH-公司首次覆盖报告_TPU户外用品龙头_拓品类扩产能构筑新成长_41页_4mb

浙江自然（605080.SH）总结

核心内容

浙江自然是一家专注于户外运动用品领域的公司，拥有30年技术积累，是TPU户外用品行业的龙头。公司以TPU为核心材料，形成多品类、高技术、广合作的战略格局，业务涵盖充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，同时拓展至新能源汽车内饰等新领域。

公司首次覆盖，投资评级为“买入”，预计2022-2024年净利润分别为2.78、3.68、4.53亿元，对应EPS为2.75、3.64、4.48元，当前PE为22.0倍，预计未来PE将逐步下降至13.5倍。

主要观点

1. 公司核心竞争力

• 垂直一体化与柔性生产：公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺，形成独特的垂直一体化生产模式，压缩成本并提升产品交期与质量竞争力。
• 大客户背书：公司拥有200+优质客户，其中迪卡侬为第一大客户，2018-2021年占比分别为22%、29%、33%、29%，客户粘性强，订单需求旺盛。
• 研发设计能力：公司具备高附加值产品开发能力，通过设计革新和新产品推出，提升产品竞争力并具备提价逻辑。

2. 未来增长潜力

• 品类拓展：公司通过拓展家用充气床垫、SUP水上用品、保温箱包等，打开户外市场空间，同时切入新能源汽车内饰订单，实现多场景成长。
• 产能扩张：公司布局浙江、上海、越南、柬埔寨四大基地，预计产能释放将带来规模优势，提升市占率并进一步降本。
• TPU渗透率提升：随着TPU在户外用品中的应用比例持续上升，公司盈利能力将增强，预计2021年TPU类收入在充气床垫中占比已达70%。

3. 行业前景

• 市场规模：全球户外休闲用品市场规模超千亿美元，充气式及水上细分市场增速较快。
• 国内需求增长：中国户外市场渗透率仍有较大提升空间，预计2022年起户外用品电商市场将以10%的年复合增速增长。
• 政策支持：2014年以来多项政策出台，推动户外运动产业发展，促进消费升级和产品升级。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2020年5.81亿元，2021年8.42亿元，预计2022-2024年分别增长至10.80亿元、13.93亿元、17.01亿元。
• 净利润：2020年1.60亿元，2021年2.20亿元，预计2022-2024年分别增长至2.78亿元、3.68亿元、4.53亿元。
• 毛利率：近五年保持在35%-40%，净利率在16%-27%，盈利能力行业领先。
• ROE：2021年为19.1%，高于行业平均水平。

估值与投资建议

• PE：当前PE为22.0倍，预计2022-2024年分别为22.0倍、16.6倍、13.5倍。
• P/B：当前P/B为3.8倍，预计2022-2024年分别为3.3倍、2.8倍、2.3倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 订单不及预期：大客户订单增长或不及预期。
• 新品类拓展受阻：新品类市场接受度不及预期。
• 产能扩张不达预期：产能释放进度或低于预期。
• 原材料价格上涨：TPU等原材料成本上涨影响利润。

附录：图表目录

• 图1：公司形成了多品类的业务格局
• 图2：公司大力拓展合作渠道，掌握优质全球客户资源
• 图3：总营收持续增长且势头强劲，2021年需求复苏、扩产释放订单下高增45%
• 图4：从产品结构看，充气床垫贡献主要收入
• 图5：2021年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫收入分别+47.13% / +59.57% / +37.42%
• 图6：从销售地区看，公司以外销业务为主
• 图7：2018-2020年欧美销售收入合计均在60%以上
• 图8：从销售模式看，公司以ODM收入为主
• 图9：公司负责及参与产品设计的产品收入占比较高
• 图10：近五年归母净利润年均复合增长25%
• 图11：公司近五年毛利率35-40%，处于同行较高水平
• 图12：公司近五年净利率16-27%，盈利处于行业领先
• 图13：从产品结构看，高毛利率充气床垫收入占比提升拉动整体毛利率
• 图14：从销售地区看，内销毛利率呈现逐年提升趋势
• 图15：公司期间费用率处于行业平均，呈下降趋势
• 图16：公司研发费用率领先同行业其它公司
• 图17：公司销售费用率稳定，2021年显著下降
• 图18：公司管理费用率稳定在5%，为行业平均水平
• 图19：拆解2021年ROE，公司ROE领先于行业且为高净利率驱动
• 图20：总资产周转率较低主要系公司涉及重资产的TPU面料生产
• 图21：公司股权结构稳定，前四大股东共计持股62.9%
• 图22：从户外行业产业链来看，上游纺织石化及中游加工制造均具有盈利空间
• 图23：全球户外休闲用品行业预计维持稳健个位数增长
• 图24：全球户外用品电商增速预计年复合增速10%
• 图25：充气式户外产品是快速增长的细小市场
• 图26：全球各市场看，预计充气式市场2017-2021的复合增速均高于户外市场
• 图27：预计全球气垫市场规模至2025年为2.3亿美元，2018-2025年CAGR为8.6%
• 图28：地上及山上休闲活动市场规模第一，占比71.5%
• 图29：水上为第二大户外类型，预计水上用品增速持续高于户外市场整体
• 图30：欧洲户外用品批发额规模维持在50亿欧元以上
• 图31：欧洲户外电商市场预计以年复合增速12%成长
• 图32：疫情催化多日的露营和徒步旅行需求提升
• 图33：美国2020年户外活动参与率达53%创新高
• 图34：2020年以前美国户外休闲经济呈稳定中单位数增长
• 图35：2016-2020年美国攀岩/徒步/露营经济快速增长
• 图36：2021年参与户外的家庭中，收入低于2.5万美元的占比提升至15%
• 图37：2020年中国户外用品市场零售规模245.2亿元
• 图38：2020年中国户外用品市场出货规模138.8亿元
• 图39：2018年国内自主品牌主销售渠道为商场和电商
• 图40：天猫户外运动2020年规模506亿元，增长提速
• 图41：TPU产品功能性更强且具有环保性，目前由于成本更高普遍用于中高端产品，定价高出PVC产品20-40%
• 图42：国内品牌数量自2017年收缩保持近500家水平
• 图43：国内品牌的出货额不断提升
• 图44：20家左右年出货额超1亿元的品牌占有率自2017年来的59.8%提升至63%
• 图45：公司生产流程从原材料—中间材料—制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化生产模式
• 图46：国内TPU行业起步较晚，仍处于成长期，应用不断拓宽
• 图47：公司对TPU膜采购价格高于TPU粒子
• 图48：2018-2020年TPU膜在采购金额中占比5-8%
• 图49：迪卡侬是公司第一大客户，2018-2021年占整体收入比22% / 29% / 33% / 29%
• 图50：迪卡侬精简供应体系，提升战略供应商数量
• 图51：熔接/充气类采购量在迪卡侬采购体系内占2.1%
• 图52：疫情前，迪卡侬作为知名户外品牌规模快速成长
• 图53：公司迪卡侬的订单额增速快于迪卡侬自身增长
• 图54：除迪卡侬外，公司其它客户资质同样优异
• 图55：公司前五大客户占比呈下降趋势
• 图56：公司集中度在行业内处于较低水平
• 图57：公司研发费用率稳定位于行业内较高水平
• 图58：公司研发人员中本科及以上学历占比16%，仍有提升空间
• 图59：2020-2021年充气床垫价格同比增长11% / 33%
• 图60：2020-2021年充气床垫销量同比增长8% / 6%
• 图61：充气床垫系迪卡侬订单主要增长动力
• 图62：其它新品类受迪卡侬认可后其他产品连续高增长
• 图63：充气床垫中TPU类产品收入占比快速提升时充气床垫收入增长提速
• 图64：迪卡侬TPU类产品收入占比提升快速，2018-2020年每年提升4pct以上
• 图65：通过家用充气床垫、SUP、保温箱包打开户外市场空间
• 图66：SUP结合冲浪板与滑板特征成为新兴水上产品
• 图67：预计2022-2028年全球保温箱包产值CAGR为5%
• 图68：2018-2020年产能利用率和产销率均为高位，订单需求释放受限于产能
• 图69：充气床垫与户外箱包产量较过去平均水平提升明显
• 图70：2021年总产量847万件，同比增长46%

表格目录

• 表1：2017-2021年中国户外休闲用品市场复合增速为9.2%
• 表2：2014年以来多项文件出台以促进我国户外运动产业发展
• 表3：按收入规模看，Intex>荣威国际>浙江自然>Therm-a-rest>中国台湾FENGYI>Trangoworld
• 表4：公司目前拥有5项核心技术
• 表5：TPU薄膜与面料复合技术影响产品质量及稳定性