20170813-招商证券-债市每日观点_通胀无牛市_12页_1mb_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容概述

本报告发布于2017年8月13日，主要围绕通胀是否能带来牛市、宏观利率走势、信用市场变化、衍生品策略以及海外市场动态展开分析。整体观点认为，尽管近期出现周期品和周期股上涨，但这种“通胀”更多由供给收缩引发，不会形成商品或股票的牛市，且对债券市场的影响是短期的。此外，朝鲜半岛局势和美国通胀疲软成为影响全球资本市场的关键因素，对债券市场形成利好。

主要观点

1. 债市不悲观，通胀无牛市

• 债市韧性：尽管商品和股票上涨，但债市仅出现小幅反弹，整体不悲观。
• 通胀与政策：当前的“通胀”更多来自供给侧改革和环保政策，而非需求端的强劲，因此政策红利逆转风险较大。
• 对股票市场的影响：供给侧改革通过行政手段推进，可能影响企业效率和质量，投资者对“涨价”带来的收益回报存疑。
• 对债券市场的影响：短期通胀压力可能对债市造成扰动，但中期来看，供给收缩将降低实体经济融资需求，利好债券市场。
• 风险因素：朝鲜局势可能继续发酵，增加避险情绪，推动债券市场表现。

2. 宏观利率：外需降温，内需疲弱，流动性维稳

• 外需疲软：7月出口同比增速降至7.2%，美国和欧洲需求明显放缓，显示外需降温。
• 内需不足：大宗进口数据疲弱，显示国内需求仍偏弱，PPI上涨主要由中游加工业带动，而非全面需求回升。
• 货币政策：央行维持“削峰填谷”的流动性管理，本周资金面先紧后松，市场利率波动有限，流动性对债市冲击较小。

3. 信用市场：城投债与产业债价差走阔，建议防御策略

• 净融资下降：信用债周度净融资仅为204亿，创7月以来新低，市场情绪偏谨慎。
• 城投债风险：15年前发行的城投债被纳入地方存量债务，存在置换风险，但安全边际较高；15年后发行的城投债需关注项目现金流和盈利能力。
• 产业债表现：产业债融资能力提升，部分行业（如机械设备、化工）表现较好，带动信用利差走阔。
• 建议：维持城投债防御策略，关注产业债的信用质量。

4. 衍生品策略：做陡曲线，做空跨期价差

• 国债期货表现：现券强于期货，TF1712与T1712价差为6.23bp，推荐做陡曲线策略。
• 期现策略：建议做多TF1712与T1712的基差，因资金面改善和合约移仓推动基差回升。
• 跨期策略：推荐做空1712-1709跨期价差，因近期避险情绪升温，远月合约表现优于近月。

5. 海外市场动态：朝核危机与美国通胀压力

• 朝核危机：美朝对峙升级，短期对全球资本市场影响显著，尤其对风险资产形成冲击。
• 美国通胀数据：7月美国CPI和核心CPI同比均为1.7%，环比均为0.1%，显示通胀压力持续低迷。
• 美联储政策：通胀疲软与政治风险压制下，美联储退出宽松难度加大，未来加息概率下降。
• 全球市场反应：美股大幅下跌，美债收益率下行，避险情绪升温，黄金和欧元走强。

关键信息

通胀与市场影响

• 通胀主要由供给收缩引发，非需求推动，不会形成商品或股票牛市。
• 债券市场短期承压，但中期受益于融资需求下降。

信用市场变化

• 城投债与产业债价差持续走阔，反映市场对城投流动性担忧。
• 信用债净融资下滑，市场情绪偏谨慎，低等级债券承压明显。

衍生品操作建议

• 推荐TF1712做陡曲线策略，多2手TF1712，空1手T1712。
• 做多基差，因资金面宽松和合约移仓推动基差回升。
• 做空跨期价差，TF1712-TF1709和T1712-T1709价差均有所回落。

海外市场动态

• 朝核危机：可能继续升级，对全球资本市场造成波动，尤其是风险资产。
• 美国通胀：持续低迷，美联储加息概率下降，未来退出宽松举步维艰。
• 美元指数：受避险情绪影响，全周下跌0.31%。

重要结论

• 通胀无牛市，债市短期承压，但中期有利好。
• 外需降温，内需疲弱，整体需求偏弱，支撑债券市场。
• 朝鲜局势将影响全球市场，尤其是风险资产，债券作为避险资产有望受益。
• 信用市场分化加剧，城投债需谨慎，产业债表现较好。
• 衍生品策略以做陡曲线和做多基差为主，规避短期波动，把握中长期趋势。

附：分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究负责人，博士，曾获多项债券分析师奖项。
• 谭卓、周岳、刘郁、姚思齐、李豫泽：招商证券固收研究团队成员，具备丰富的研究经验。
• 研究助理：姚思齐、刘郁、李豫泽。