20170811-申万宏源-新三板含_三类股东_公司IPO问题研究_三类股东_敢问路在何方_16页_1mb

三类股东企业IPO问题研究总结

核心内容

三类股东是指契约型基金、资产管理计划和信托计划等非公开募集的金融产品。在新三板市场中，这些产品已成为重要的投资者类型，为挂牌公司提供融资支持。然而，由于三类股东的特殊结构，其参与新三板企业IPO的路径受到证监会的严格限制。

三类股东的IPO限制主要源于以下三点：

1. 信托关系：三类股东的出资人通过管理人行使股东权利，形成事实上的委托持股，导致股权结构不清晰。
2. 契约约定：三类股东的契约性质使得出资人可自由买卖份额，影响股权稳定性，且缺乏权威的信息来源。
3. 非独立法律主体：三类股东无法进行工商登记，其出资人信息由管理人提供，难以核查真实出资人及资金来源，存在规避股东人数限制、实际控制人隐藏持股等风险。

主要观点

• 三类股东并非绝对禁止：虽然证监会未明确禁止三类股东企业IPO，但其存在诸多不确定性，导致市场对三类股东企业IPO持谨慎态度。
• 监管态度趋于谨慎：证监会对三类股东企业IPO的审核日益严格，限制其参与IPO，以防范潜在风险。
• 新三板与A股市场差异：新三板市场注重合格投资者，不设盈利门槛和股东人数限制；而A股市场强调对普通投资者的保护，要求严格的股权清晰和稳定。这种差异使得新三板企业在转A股过程中面临更大挑战。
• 三类股东问题的解决路径：监管层可能通过细化审核标准，允许符合条件的含“三类股东”企业IPO，但需满足多项合规要求。

关键信息

三类股东的定义与特征

• 三类股东包括契约型基金、资产管理计划、信托计划。
• 三类股东不具备独立法律主体资格，无法进行工商登记。
• 三类股东的出资人信息由管理人提供，缺乏权威披露渠道。
• 投资门槛较低，产品人数较多，资金来源和出资人身份难以核查。

三类股东IPO限制的原因

• 股权清晰性：委托持股结构导致股权归属不明确。
• 股权稳定性：契约存续期和份额自由转让可能影响股权稳定性。
• 股东适格性：三类股东可能规避股东人数限制、实际控制人锁定期等要求，存在利益输送、资金池投资等违规风险。

三类股东企业IPO的现状

• 2016年至今，有5家三类股东企业成功过会，但均为非新三板企业。
• 新三板企业中，约48%的IPO申报公司可能含有三类股东。
• 目前尚无新三板企业通过直接持股方式成功IPO。

审核政策的可能方向

• 细化审核口径：明确三类股东的备案和存续要求，穿透核查最终出资人。
• 持股比例限制：建议三类股东持股比例不超过3%，若兼顾减持新规则不高于5%。
• 股权结构合规：要求三类股东在基金业协会备案，投资结构透明，避免关联交易和利益输送。
• 产品存续与份额稳定：在IPO过程中，产品应保持存续，份额持有人和持有比例不得变动。

市场参与者建议

对投资者的建议

• 暂时回避三类股东企业，避免政策不确定性。
• 普通投资者可参考整理出的1146家可能含“三类股东”的挂牌公司名单。

对三类股东管理人的建议

• 已发行产品需按规定在基金业协会备案，保证运作合规。
• 建议采用有限合伙制，避免复杂的契约结构。
• 投资结构应简化，避免间接持股，以提高透明度。
• 降低单个企业持股比例，控制在3%以内，尽量不超过5%。
• 若需转让股权，可通过协议约定，明确上市后收益分配机制。

对企业的建议

• 暂时回避三类股东介入，待政策明朗后再调整策略。
• 若存在三类股东，优先清理信托产品，其次为契约型基金，最后为资管计划。
• 直接持股优先于间接持股，以提高审核通过率。
• 清理三类股东可能带来较大成本，需权衡利弊。

未来展望

• 政策明确化是趋势：三类股东审核政策亟需明确，以减少市场不确定性。
• 新三板发展是根本出路：只有当新三板市场流动性提升、估值与A股趋近，三类股东问题才有望真正解决。
• 合规是关键：三类股东企业若能满足股权清晰、稳定、合规的要求，仍有机会通过IPO审核。

总结

三类股东问题已成为新三板企业IPO道路上的重要障碍，其结构特点与A股市场的监管要求存在显著差异。尽管三类股东并非完全禁止IPO，但监管层对其审核日趋严格，市场参与者需谨慎应对。未来，政策明确和新三板自身发展将是解决该问题的关键。