20140914-光大证券-债券研究_经济回落超预期_定向力度或加大_19页_1mb

债券研究总结

核心内容

本报告分析了当前中国经济及金融环境对债券市场的影响，主要围绕经济回落、通胀形势、金融数据及货币政策展开。整体来看，经济下行压力加大，货币政策维持紧平衡但可能加大定向放松力度，同时关注降低融资成本的政策。

主要观点

1. 经济回落超预期

   • 8月工业增加值同比实际增长6.9%，为68个月以来最低，显示经济内生下行压力显著。
   • 房地产销售面积与销售额继续下滑，拖累相关投资与消费，且“金九银十”传统旺季未达预期。
   • 固定资产投资、基建投资均维持低位，政策刺激尚未启动，经济仍处于下行通道。

2. CPI低于预期，“猪通胀”难现

   • 8月CPI同比增长2.0%，低于市场预期，表明通胀压力温和。
   • 猪周期启动，但对CPI的拉动有限，预计年内对CPI的拉动在0.6-1.0个百分点。
   • 2010年与2007年出现通胀飙升是由于经济回暖与外部输入性通胀，而当前不具备这些条件。

3. 金融数据疲软但有所回升

   • M2同比增长12.8%，低于政策目标，显示货币增速放缓。
   • 存款增速显著下降，负债融资化趋势不可逆转。
   • 贷款增长符合预期，但票据融资占比过高，显示融资需求不足。
   • “非标”资产持续萎缩，为货币定向放松争取空间。

4. 货币政策维持定向放松

   • 面对经济下行压力，货币政策倾向于定向放松，而非全面放松。
   • 定向放松力度可能加大，以支持实体经济，同时避免金融风险积聚。
   • 金融体系货币偏紧，房地产景气回落，是经济结构平衡化的体现。

5. 市场回顾

   • 债券市场收益率小幅上升，利率曲线趋于平坦。
   • 一级市场发行规模有所回升，但配置需求仍偏弱。
   • 二级市场利率小幅上行，期限利差缩小，反映市场流动性稳定。

关键信息

一、经济数据

• 工业增加值：同比6.9%，环比0.2%，为2008年12月以来最低。
• 固定资产投资：累计同比增长16.5%，房地产开发投资同比增长13.2%。
• 社会消费品零售总额：同比增长11.9%，限额以上单位商品零售增长9.8%。
• 房地产销售：商品房销售面积累计同比下降8.3%，销售额下降8.9%。

二、通胀数据

• CPI同比上涨2.0%，低于市场预期，核心CPI回落，显示通胀下行趋势。
• PPI同比下降1.2%，环比下降0.2%，工业品价格持续探底。
• 猪周期启动，但对CPI的拉动有限，预计在11-12月达到高峰。

三、金融数据

• M2同比增长12.8%，存款增速降至10.1%，贷款增长13.3%。
• 存款减少2305亿元，非金融企业存款增加341亿元。
• 票据融资快速增长，显示融资需求不足。
• “非标”资产萎缩，信托贷款和委托贷款规模明显下降。

四、货币政策

• 货币政策仍以定向放松为主，避免全面宽松带来的结构失衡。
• 央行维持偏高资金中枢，未进行大规模流动性投放。
• PSL（定向中期借贷便利）可能推出，配合各部门降低融资成本的政策。

五、市场表现

• 国债收益率小幅上行，短端上升，长端平稳，曲线平坦化。
• 政策性金融债收益率小幅上行，但受估值优势吸引，配置需求增强。
• 期限利差缩小，尤其是10-1年利差缩小6bp至46bp。
• 税收利差收窄，隐含税率下降，政策性金融债表现优于国债。

结论

当前中国经济面临内生增长动力不足、房地产周期下行及政策退出的多重压力，导致经济超预期回落。货币政策在维持紧平衡的同时，可能加大定向放松力度，以支持实体经济。CPI与PPI均呈现下行趋势，为货币政策提供宽松空间。金融数据疲软但有所回升，显示融资需求不足，“非标”资产萎缩为结构优化带来机遇。债券市场整体平稳，收益率小幅上升，曲线趋于平坦，政策性金融债因估值优势受到青睐。未来需关注定向宽松政策及融资成本降低措施，以推动经济结构的优化。