2015年上网电价下调分析总结
核心内容
2015年，中国国家发展改革委（NDRC）正在讨论第二次上网电价下调，预计在年底实施，下调幅度为人民币0.03/kWh（7.5%），早于此前预计的2016年4月人民币0.035/kWh（8.7%）的下调。此次下调旨在平衡不同行业间的业绩差异，并可能缓解独立发电公司（IPPs）的负担。此外，预计国家可再生能源基金将得到扩展，以补贴可再生能源与热电基准电价之间的差距。
主要观点
- 上网电价下调：此次下调早于预期，且幅度较小，预计对市场影响有限，但有助于减轻IPPs的负担。
- 定价机制：NDRC于2012年12月宣布了燃料-电力联动定价机制，但之前的电价下调并未基于此机制。
- 市场预期：市场预期2016年会有类似的下调，因此提前下调可能不会对估值造成重大影响。
- IPPs估值：如果此次下调基于联动定价机制，IPPs的估值可能会上调，因为其当前的定价机制缺乏透明度，尽管其股息收益率和ROE较高。
关键信息
2015年上网电价下调详情
| 公司 |
调整前电价（RMB/MWh） |
电价调整（RMB/MWh） |
调整百分比 (%) |
| CR Power |
441.9 |
-21.4 |
-4.8 |
| Huaneng Power |
455.0 |
-20.6 |
-4.5 |
| Huadian Power |
437.2 |
-19.9 |
-4.6 |
| Datang Power |
411.8 |
-18.9 |
-4.6 |
2015年IPPs敏感性分析
| 项目 |
Huaneng Power |
Huadian Power |
Datang Power |
CR Power |
| 2016年每股收益变化 (%) |
-3.5 |
-4.7 |
-5.0 |
-2.4 |
| 1%热电电价下调 |
2.3 |
3.2 |
2.7 |
1.6 |
| 1%煤炭成本下降 |
1.7 |
2.3 |
2.0 |
1.1 |
| 1%利用小时增加 |
1.0 |
3.4 |
4.7 |
0.7 |
| 25个基点利率下调 |
- |
- |
- |
- |
估值与财务指标
| 指标 |
Huaneng Power |
Huadian Power |
CR Power |
| 当前股价（HKD） |
9.39 |
6.68 |
19.46 |
| 目标价（HKD） |
13.08 |
10.58 |
27.20 |
| 每股收益增长 (%) |
33.4 |
-14.9 |
-2.4 |
| 股息收益率 (%) |
7.8 |
6.4 |
3.4 |
| 股息支付率 (%) |
50.0 |
50.0 |
50.0 |
| 每股分红（DPS） |
0.60 |
0.29 |
0.38 |
风险提示
- 下行风险：煤炭价格强劲反弹、电力需求强劲回升、IPPs在沿海地区的利用小时大幅下降，以及可能的资产减值。
- 市场催化剂：2015年电价下调的宣布可能是推动该行业估值上调的关键因素。
估值对比
中国IPPs与港电公司对比
| 公司 |
当前市盈率 |
2015年市盈率 |
2016年市盈率 |
EV/EBITDA |
| Datang Power |
19.4 |
16.1 |
14.3 |
7.5 |
| CR Power |
16.1 |
14.9 |
15.0 |
6.8 |
| Huaneng Power |
14.9 |
13.5 |
13.5 |
7.1 |
| Huadian Power |
13.5 |
14.8 |
14.8 |
5.8 |
| China Power |
14.9 |
13.5 |
13.5 |
8.7 |
| CGN Meiya |
14.0 |
14.8 |
14.8 |
8.3 |
港股电力公司估值对比
| 公司 |
当前市盈率 |
2015年市盈率 |
2016年市盈率 |
EV/EBITDA |
| 香港中华煤气 |
25.9 |
23.7 |
22.1 |
23.1 |
| 中国燃气 |
14.0 |
11.4 |
10.3 |
14.8 |
| CLP Holdings |
15.5 |
15.7 |
15.1 |
11.7 |
| Power Assets Holdings |
4.6 |
10.9 |
8.8 |
5.1 |
| Cheung Kong Infrastructure |
5.5 |
17.1 |
16.7 |
9.1 |
| MTR CORP |
13.2 |
19.1 |
22.1 |
12.3 |
| NWS Holdings |
9.4 |
10.9 |
8.8 |
11.8 |
| Hopewell Holdings |
9.0 |
13.6 |
18.3 |
37.7 |
推荐与结论
BNP Paribas对以下公司给出“买入”评级：
- Huaneng Power：目标价为13.08 HKD，基于10.5%的股权成本，具有吸引人的估值和资产注入潜力。
- CR Power：目标价为27.2 HKD，基于10.5%的股权成本，具有高股息收益率和潜在的估值上调。
- Huadian Power：目标价为10.58 HKD，基于10.5%的股权成本，具有较高的盈利能力和估值潜力。
估值与财务指标分析
Huaneng Power财务数据
| 项目 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 收入（RMB m） |
132,789 |
124,474 |
132,136 |
130,111 |
134,054 |
| 净利润（RMB m） |
10,426 |
10,757 |
17,213 |
14,200 |
13,992 |
| 每股收益（Recurring EPS） |
0.92 |
0.90 |
1.19 |
0.98 |
0.97 |
| 每股分红（DPS） |
0.38 |
0.38 |
0.60 |
0.49 |
0.49 |
| 净负债/权益 (%) |
194.7 |
167.4 |
144.7 |
134.2 |
116.7 |
Huadian Power财务数据
| 项目 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 收入（RMB m） |
66,049 |
67,782 |
65,324 |
68,009 |
72,455 |
| 净利润（RMB m） |
4,097 |
5,959 |
7,512 |
6,976 |
7,127 |
| 每股收益（Recurring EPS） |
0.65 |
0.86 |
0.73 |
0.68 |
0.70 |
| 每股分红（DPS） |
0.23 |
0.27 |
0.29 |
0.27 |
0.28 |
| 净负债/权益 (%) |
30.8 |
39.8 |
33.2 |
34.5 |
37.9 |
总结
2015年上网电价下调预计将在年底实施，幅度为7.5%，早于预期。此次下调将有助于减轻IPPs的负担，但2016年可能不会进一步下调。如果此次下调基于联动定价机制，IPPs的估值可能会上调。BNP Paribas对Huaneng Power、CR Power和Huadian Power给出“买入”评级，认为其具有较高的盈利能力和估值潜力。
