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中国电力行业政策与市场分析总结

核心内容

2015年12月23日，中国国务院宣布将全国燃煤发电上网电价平均下调0.03元/千瓦时，自2016年1月1日起生效。此举旨在降低工业和商业用户的运营成本，支持燃煤机组排放标准升级和可再生能源发展。此次电价下调幅度约为7%，与市场预期一致。

主要观点

• 电价调整背景：政府通过调整电价来优化电力行业结构，减少过剩产能，同时推动可再生能源发展。
• 对行业的影响：
  • 电力价格下降将导致部分燃煤发电企业出现亏损，特别是那些效率较低的 IPPs（独立发电企业）。
  • 电价下调预计将在2016-2019年间累计达到14.5%，进一步影响企业盈利。
  • 对于高效的 IPPs，如华能（HNP）和华润电力（CRP），其回报率（RoIC）将从目前的10%以上降至7%和6.5%。
• 电力行业改革计划：
  • 改革实施时间表将在2016年公布。
  • 电力行业将逐步引入竞争机制，包括发电、输电、配电和售电的分离。
  • 大型 IPPs 将被允许进入配电和零售市场，以增强其收入来源和估值。

关键信息

电价调整与行业影响

• 2016年燃煤上网电价下调约7%，符合市场预期。
• 预计2016-2019年间，燃煤电价将累计下降14.5%，导致超过15%的燃煤 IPPs 出现税前亏损。
• 如果电价下降超过15%，将增加低效 IPPs 偿还债务的风险，其总债务可能达到450亿元人民币以上。

改革实施计划

• 改革时间表将在2016年公布，涉及电价调整、电力价格机制改革及 IPPs 进入零售和配电市场的政策。
• 政府正在审查第十三个五年规划（FYP）中的燃煤发电新增容量，以应对利用率下降的问题。
• 新的燃煤发电项目审批速度将放缓。

企业表现与估值

• 主要 IPPs 容量调整：

  • 华能（HNP）2016年燃煤发电新增容量从4,220 MW下调至2,500 MW。
  • 国电（Huadian）从4,581 MW下调至3,000 MW。
  • 华润电力（CRP）从3,100 MW下调至2,120 MW。
  • CPID 未公布新的燃煤发电新增容量。

• 估值与盈利预测：

  • 未来 IPPs 的 RolC（回报率）预计在6-7.5%之间。
  • 当前估值被认为是合理的，但需关注电价下调幅度超过预期、电力需求增长低于预期等风险。
  • 电力价格下降可能导致股息率上升，因为新项目投资支出可能低于预期。

行业对比与全球视角

• 全球电力公司通常在11倍以上市盈率（PE）交易，而中国 IPPs 的估值相对较低。
• 中国电力公司多数为国有企业，政府对电价和盈利有较强的控制力，这使得行业竞争和利润水平更易被调控。
• 相较于其他行业，中国电力行业在改革中可能更容易避免非理性竞争导致的行业亏损。

评级与价格目标

• 股票评级：
  • 香港上市的 IPPs 维持中性评级。
  • A股上市的 IPPs 维持“跑输大盘”（Underperform）评级。
• 价格目标（PO）：
  • 华能 H 股：HK$8.3
  • 国电 H 股：HK$6.0
  • 华润电力：HK$18.0
  • CPID：HK$5.2
  • 长源电力（Longyuan）：HK$9.4
  • 桦林电力（Fuxin）：HK$3.0

风险与机会

• 下行风险：
  • 电力需求增长低于2%。
  • 新增发电能力超过预期。
  • 电价下调幅度高于预期。
• 上行风险：
  • 需求与供应动态优于预期。
  • 电价下调幅度低于预期。
  • 股息率可能上升，因为投资支出下降。

数据支持

• 电力装机容量与发电量：中国电力装机容量和发电量在2011-2015年间持续增长，但增速放缓。
• 公司表现：部分主要 IPPs 的 RoIC 和市场占有率数据表明其盈利能力与行业地位。
• 估值对比：通过 PE 和 PB（市净率）分析，中国 IPPs 估值处于较低水平，但未来可能随着改革推进有所改善。

总结

此次电价调整是电力行业改革的一部分，旨在优化行业结构，支持可再生能源发展，并降低工业用户成本。改革时间表将在2016年公布，大型 IPPs 将有机会进入零售和配电市场，从而改善其盈利能力和估值。尽管存在下行风险，如需求增长放缓和电价下调超预期，但上行机会也存在，如需求与供应的改善和股息率的上升。整体来看，当前估值合理，但需密切关注改革进展和市场动态。