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债券市场应对关税升级分析总结

核心内容

本报告由中邮证券研究所分析师梁伟超撰写，分析了2025年4月初关税升级对债券市场的影响，并探讨了债市未来可能的走势及应对策略。

主要观点

1. 债市交易逻辑变化

• 债券市场的主导逻辑已从“通缩叙事”转向“资金紧”逻辑，但“通缩叙事”尚未完全回归。
• 3月之后流动性边际内生性放松，债市行情有所修复，但交易主线仍不明确。
• 投资者对关税升级的定价反馈较多，但“新故事”尚未形成明确传导路径。

2. 关税升级对经济的影响

• 短期对国内有效需求可能形成一定压力，但关税升级是大国博弈的一部分，对经济的影响更为复杂。
• 国内对冲政策应对、出口替代、进口替代及国际产业链连通等因素将共同影响经济表现。
• 债市应关注前期价格偏低运行是否改变，以及国内通胀形势的关键驱动因素，即地产周期出清与居民企业资产负债表修复。

3. 货币政策与财政政策的协同作用

• 财政政策方面，2025年政府债券额度约为13.9万亿元，特别国债仍有扩容空间。
• 货币政策方面，降准降息大概率将在二季度回归，政策落地节奏将影响债市走势。
• 债市需要等待货币宽松信号的确认，以弥补一季度的亏损，为久期博弈蓄力。

4. 权益市场与汇率市场的影响

• 权益市场承压可能促使政策更快落地，降准概率较高，降息则取决于市场表现。
• 汇率市场表现反映政策应对方式，人民币短期贬值压力有限，但中期关注关键点位突破对政策宽松空间的影响。
• 长端收益率与人民币汇率保持密切联动，汇率变化可能放大收益率下行预期。

5. 债市策略建议

• 一季度以来债市调整显著影响公募产品户的收益率表现，自营类账户也需盈利修复。
• 外部冲击可能激发部分交易类账户对“新故事”的追逐，但票息策略仍是主流。
• 在补亏诉求下，机构拉长久期，博弈资本利得的能力受限。
• 机构追涨动机不强，与去年末行情开启时的情况存在差异。
• 因此，对债市可以乐观一点，策略上可逐步拉长久期，修复收益并放大博弈空间。

关键信息

• 10年期国债收益率：已回落至1.73%附近，全年降息预期空间修复至30BP。
• 债券市场反馈：对关税升级的定价反馈普遍在8BP附近，较权益市场更为显著。
• 政策组合：财政与货币政策的协同作用将影响债市走势，降准降息是重要信号。
• 风险提示：流动性超预期收紧是当前的主要风险。

图表说明

• 图表1：前期通胀持续维持在偏低位置。
• 图表2：关税对进口价格存在短期冲击，整体压力有限。
• 图表3：全年政府债券安排已部分考虑外部冲击。
• 图表4：4月政府债券融资压力不大，后续将提速。
• 图表5：债券市场反馈幅度较权益市场更大。
• 图表6：长端收益率与汇率保持密切联动。
• 图表7：公募产品户收益表现改善，但中枢尚未回归。
• 图表8：一季度债券投资负收益尚未完全修复。

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