20170313-申万宏源研究_香港_-华润凤凰医疗-01515.HK-先发制人_加速扩张_33页_2mb

中国资源凤凰医疗（1515:HK）总结

核心内容

中国资源凤凰医疗（CR Phoenix）是华润集团旗下的重要子公司，专注于医疗服务行业，尤其在私立医院管理方面表现突出。公司通过并购华润医疗的主要医院资产，迅速扩大其医院网络，目前运营约11,700张床位，覆盖104家医疗机构，成为国内最大的私立医疗服务集团之一。公司于2016年10月完成对华润医疗资产的收购，交易金额为37亿港元，发行4.63亿股，华润医疗成为公司最大股东，持股比例达35.7%。

主要观点

• 商业模式：公司采用IOT（投资-运营-移交）模式，通过固定投资获得医院运营权，一般为16至48年。这种模式使公司能够继续享受政府补贴和税收减免，同时保持医院的非营利性质。
• 业务增长：公司自2012年至2015年，旗下医院收入复合增速达11-16%。2011年接手京煤医院集团后，其收入翻倍；门头沟区医院过去五年收入增长近三倍。
• 市场布局：公司在全国多个省份拥有广泛的布局，包括北京、河北、江苏、广东、安徽和湖北。其医院网络涵盖三级、二级、一级医院及社区卫生机构，具备良好的分级诊疗体系布局。
• 盈利结构：公司收入主要来源于医疗服务、医院管理费用及药品供应链业务。其中，供应链业务是主要利润来源，占2016年上半年EBIT的71%。
• 政策支持：中国政府鼓励社会资本参与公立医院改革，以减轻地方政府的财政负担。同时，出台多项优惠政策支持私立医院发展，包括税收减免、医保报销资格及职称评定等。
• 管理团队：公司管理层经验丰富且与股东利益紧密绑定，核心成员持有公司股份，激励机制明显。
• 风险提示：零加成和两票制政策可能对公司盈利能力产生影响，但预计其推广将较为缓慢。此外，供应链业务模式可能面临挑战，需寻找新的盈利方式。

关键信息

财务数据（2014-2018E）

估值信息

医院网络

• 床位数：从2016年底的约11,700张增长至2019年底的17,700张。
• 医院类型：
  • 三级医院：7家
  • 二级医院：12家
  • 一级医院：34家
  • 社区卫生机构：51家
• 经营模式：公司管理的医院中，大部分为非营利性质，部分为营利性医院（如999诊所）。

政策环境

• 零加成政策：可能导致收入下降20%，但预计实施缓慢。
• 两票制政策：将影响供应链业务模式，公司需探索新的盈利方式。
• 政府鼓励：支持社会资本参与公立医院改革，提供税收、医保报销等优惠政策。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“Outperform”评级。
• 盈利预测：预计2016E核心净利润为2.51亿元，2017E为4.04亿元，2018E为5.02亿元。
• 估值空间：目标价为11.2港元，对应2017年PE为32倍，有13%的上涨空间。

总结

中国资源凤凰医疗凭借华润集团的背景和IOT商业模式，快速扩张其医院网络，并在多个省份建立稳固的市场地位。公司具备优秀的医院管理能力，盈利结构多元，其中供应链业务占主导地位。尽管面临政策风险，但公司仍具备较强的竞争力和增长潜力，长期看好其在医疗行业的发展前景。