20180106-招商证券-国内航线票价改革点评_力度远超市场预期_高品质航线全面重估_7页_909kb

报告摘要

民航票价改革总结

核心内容

2018年1月6日，发改委与民航局联合发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》和《民用航空国内运输市场价格行为规则》，标志着国内航线票价市场化改革的进一步深化。此次改革力度远超市场预期，主要涉及市场调节价航线的增加、调价幅度的限制以及航企调价数量的放宽。

主要观点

市场调节航线大幅增加
改革后，市场调节价航线总数达到1030条，占全国国内航线总数的29%，较改革前显著提升。其中，前二十大航线全部变为市场调节价航线，仅剩长沙-北京仍执行政府指导价。
- 国航、东航、南航（集团口径）市场调节航线分别增加至400、360、420条，市场份额显著提升。
- 北京-杭州航线作为最早放开的航线之一，票价已从1150元上涨至2180元，显示票价弹性逐步释放。
调价规则更灵活
- 每家航企每航季可调价航线数量增加，从不超过10条放宽至不超过上航季运营市场调节价航线总数的15%（不足10条的最多10条）。
- 每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%，与2014年政策一致，表明票价改革仍以“小步快跑”为策略。
提价对业绩的增厚
- 假设18年冬春航季一线互飞市场提价10%，预计增厚国航、东航、南航年化利润分别为6.3亿、4.4亿、6.9亿元。
- 若提价弹性进一步释放，假设前40大航线提价10%，则预计增厚国航、东航、南航18年净利润分别为18.1亿、13.3亿、17亿元。
票价市场化改革接近完成
- 国内航线票价市场化改革已覆盖绝大多数高品质航线，政府指导价航线仅剩2537条。
- 高品质航线票价上限提升，将有助于航企业绩增长，但票价弹性完全释放仍需3-5年时间。
行业投资展望
- 本次改革力度超预期，全面上调板块盈利预测。
- 继续推荐国航和南航，因其在高品质航线中的优势更为明显。

关键信息

行业规模与表现

股票家数：7只
总市值：3994亿元
流通市值：3382亿元
行业指数表现：
- 绝对表现：1个月5.7%，6个月19.1%，12个月32.8%
- 相对表现：1个月3.3%，6个月6.0%，12个月9.9%

改革内容

市场调节价航线增加：新增306条，使市场调节价航线总数达1030条。
调价数量限制：每航季可调价航线数量为上航季运营市场调节价航线总数的15%。
调价幅度限制：每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度不得超过10%。

航线结构与业绩影响

高品质航线：前二十大航线全部变为市场调节价航线，票价上限提升将显著增厚航企利润。
提价弹性：提价10%将直接提升收益，而票价上限提升带来的业绩增厚主要集中在高品质航线和旺季。
航线质量：一线互飞市场提价弹性最高，三大航市场份额整体约85%。

政策背景

国际航线：自1996年起，国际航线票价已市场化。
国内航线：自2004年起逐步推进市场化改革，2017年已实现大部分高品质航线市场化，2018年进一步扩大覆盖范围。

估值与盈利预测

主要航企估值对比：
- 南方航空：17E EPS 0.68元，18E EPS 0.87元，19E EPS 1.08元，18E PE 12.9倍，PB 2.22倍
- 东方航空：17E EPS 0.45元，18E EPS 0.49元，19E EPS 0.60元，18E PE 17.0倍，PB 2.19倍
- 中国国航：17E EPS 0.68元，18E EPS 0.83元，19E EPS 0.95元，18E PE 14.6倍，PB 2.07倍
- 春秋航空：17E EPS 1.53元，18E EPS 1.53元，19E EPS 1.82元，18E PE 25.3倍，PB 3.70倍
- 吉祥航空：17E EPS 0.73元，18E EPS 0.91元，19E EPS 1.11元，18E PE 17.7倍，PB 3.40倍
盈利敏感性分析：
- 票价上升1%对国航、东航、南航的EPS敏感性分别为8.2%、11.1%、9.6%。
- 客座率上升1%对国航、东航、南航的EPS敏感性分别为10.0%、13.5%、11.7%。
- 燃油价格下降1美元对国航、东航、南航的EPS敏感性分别为3.1%、4.2%、3.7%。
- 汇率变动对国航、东航、南航的EPS敏感性分别为2.5%、4.6%、2.6%。