20170618-兴业证券-专题报告_风险均衡方法及其在目标风险策略中的应用_25页_2mb

目标风险策略构建方案总结

核心内容

本文详细探讨了目标风险策略的构建方法，主要包括大类资产配置、资产内部配置和基金产品筛选与组合构建三个部分。目标风险策略旨在通过控制投资组合的波动率，实现风险与收益的平衡，并在不加杠杆的前提下达到预期的风险水平。文章还提出了多种模型改进思路，以提升投资组合的收益风险比。

主要观点

• 风险视角：投资组合应基于风险均衡和分散化理念进行配置，以控制波动风险。
• 大类资产配置：股票和债券长期提供正向风险溢价，而商品资产（尤其是黄金）表现相对较低，但具有一定的独立性。
• 风险均衡策略：通过等权重或风险预算方式配置资产，能够有效控制组合波动率和回撤。
• 最分散化模型：使用熵指数、赫芬达尔指数和基尼系数衡量分散度，目标波动率为3%、6%、9%时，组合收益和夏普比率均有提升。
• 风险因子均衡：从风险因子角度分析资产配置，有助于提升组合收益和风险控制。
• 基金组合构建：主动型基金虽有业绩持续性，但扣除费用后难以获得超额收益；被动型基金结合细分资产配置，能够提升收益风险比。

关键信息

大类资产配置

• 风险均衡策略：股票、债券、商品资产均给予1/3权重，风险资产权重恒定为1，组合呈现低波动、低回撤特征。
• 最分散化模型：通过熵指数衡量分散度，目标波动率3%时，组合年化收益5.75%，波动率3.23%，夏普比率0.85；目标波动率9%时，年化收益10.98%，波动率8.84%，夏普比率0.90。
• 资产权重约束：增加商品资产权重约束（如最高10%）可提升组合收益和降低回撤。
• 风险度量方式：使用波动率、EWMA、VaR和ES等方法进行风险测度，其中ES在低风险目标下表现更优。
• 另类Beta资产：引入商品趋势策略，可提升组合收益，同时降低波动率。

资产内部配置

• 股票资产：使用风险因子均衡策略，配置六类风格指数，显著提升组合收益。
• 债券资产：不同期限债券指数相关性较低，分散化投资效果较好；风险平价方法在控制波动和回撤方面表现优于等权策略。
• 指数配置产品（FOI）：基于细分资产的配置方案在收益和夏普比率上优于大类资产配置方案。

基金组合构建

• 主动型基金：虽有一定业绩持续性，但扣除费用后难以获得超额收益。
• 被动型基金：结合细分资产配置方案，构建收益风险比更佳的基金组合，如股票型基金和债券型基金。
• 基金配置产品（FOF）：基于被动型基金构建的FOF产品在收益和夏普比率上显著优于大类资产配置基准，且在不同目标风险下均实现正收益。

图表与回测结果

• 图1：兴业资产配置策略设计流程图，展示从风险偏好设定到基金组合构建的整体流程。
• 图2：不同起点下大类资产夏普比率表现，显示股票和债券长期夏普比率相近，商品资产较低。
• 图3：不同风险均衡策略的波动率时间序列，表明风险预算方法能更好地控制波动率。
• 图4：不同分散度指标下最分散化模型的回测结果，熵指数表现最为稳健。
• 图5：不同目标风险下最分散化模型的回测结果，随着目标风险提升，收益和波动率均上升。
• 图6：不同目标风险下组合风险资产占比变动情况，风险资产占比随目标风险上升。
• 图7：增加权重约束后的最分散化模型回测结果，收益和波动率均有所改善。
• 图8：中证商品趋势指数历史表现，显示其在不加杠杆情形下具有稳健收益。
• 图9：基于被动型基金构建的FOF产品回测结果，表现优于大类资产配置。
• 图10：A股风格指数历史走势，显示不同风格指数的收益差异。
• 图11：风险因子平价方法在A股的回测结果，显示其在收益提升方面的优势。
• 图12：不同利率期限因子的因子载荷，揭示各因子对收益率的影响。
• 图13：利率期限三因子的历史走势，显示其对债券市场的解释能力。
• 图14：利率期限因子的因子贡献，显示水平因子解释能力最强。
• 图15：风险平价方法在债券资产中的配置结果，显示其对波动率和回撤的控制效果。
• 图16：基于细分指数的资产配置方案回测净值，显示收益和夏普比率的提升。
• 图17：股票型基金组合构建方案，比较主动型与被动型基金配置方法。
• 图18：主动型与被动型股票基金的配置净值走势，显示被动型基金表现更优。
• 图19：债券型基金组合构建方案，比较主动型与被动型基金配置方法。
• 图20：主动型与被动型债券基金组合的净值走势，显示被动型基金在收益风险比上的优势。
• 图21：基于被动型基金构建的FOF产品净值走势，显示其在不同目标风险下的稳健表现。
• 图22：兴业证券资产配置研究框架，总结整体策略设计思路。

表格数据概览

• 表1：大类资产相关性表现，显示股票与债券高度相关，商品资产与股票、债券相关性较低。
• 表2：不同回测方案下风险预算模型的回测表现，显示风险均衡-恒定权重方案表现最佳。
• 表3：不同风险均衡策略下大类资产长期占比，显示风险预算-恒定风险方案在高风险目标下配置更多风险资产。
• 表4：不同分散化模型的回测表现，熵指数表现最优。
• 表5：不同目标风险下最分散化模型回测表现，显示收益和波动率随目标风险上升而增加。
• 表6：不同目标风险组合下各大类资产长期权重，显示风险资产占比随目标风险增加。
• 表7：增加约束对最分散化模型的影响，显示收益和波动率均有所改善。
• 表8：不同风险度量指标下的配置策略表现，显示ES在低风险目标下表现更优。
• 表9：商品趋势指数历史表现统计，显示其收益风险比较低，但波动率较高。
• 表10：增加资产后对最分散化模型的影响，显示引入商品趋势策略后收益和波动率均有改善。
• 表11：风险因子平价模型相对风险平价、等权策略的表现，显示风险因子平价在收益提升方面更优。
• 表12：不同到期期限下中证债券指数的收益表现，显示中期限产品夏普比率最高。
• 表13：不同期限下中证债券指数的相关系数，显示不同期限债券指数间相关性较低。
• 表14：债券市场风险平价与风险因子平价策略比较，显示风险平价在波动和回撤控制方面更优。
• 表15：基于细分指数的资产配置方案回测统计，显示细分资产配置方案在收益和夏普比率上更优。
• 表16：主动型与被动型股票基金的配置表现统计，显示被动型基金在收益和夏普比率上更优。
• 表17：主动型与被动型债券基金的配置表现统计，显示被动型基金在收益风险比上更优。
• 表18：基于被动型基金构建的配置策略净值走势，显示其在不同目标风险下的表现。

结论

本文构建了基于风险视角的目标风险策略，涵盖大类资产配置、资产内部配置和基金产品筛选。主要结论如下：

1. 股票和债券长期提供正向风险溢价，商品资产（如黄金）表现相对较弱，但具有一定的独立性。
2. 目标风险策略能有效管理波动风险，并提供无风险资产配置途径。
3. 最分散化模型在不加杠杆环境下能够实现目标风险，且通过增加资产约束、改变风险度量方式和引入另类Beta资产等方式可以进一步优化。
4. 被动型基金在结合细分资产配置方案后，能够实现更好的收益风险比。
5. 未来可进一步探索基于收益视角的配置方法，以及多样化指数基金配置策略。