2005年-世界发展银行全球_Regime-Switching_in_Exchange_Rate_Policy_and_Balance_Sheet_Effects_36页_568kb

报告摘要

本文探讨了新兴市场中汇率政策的制度切换现象及其背后的驱动因素，特别是资产负债效应和经济表现对政策选择的影响。研究基于15个主要来自拉美和东亚国家的季度数据（1985年第一季度至2004年第三季度），采用一种新颖的两步实证策略，以分析中央银行在不同经济条件下对汇率政策的反应。

汇率政策的制度切换
- 新兴市场的汇率政策通常表现为在“强承诺”和“弱承诺”之间切换。
- 这种切换并非随机，而是由一系列经济和金融变量驱动，尤其是资产负债效应和经济表现。
制度切换的驱动因素
- 资产负债效应：外部负债与资产比率的增加会提高资本贬值风险，从而降低制度切换到低干预状态的概率。
- 经济表现：GDP增长、股票市场回报和通胀差异是重要的解释变量，影响中央银行是否继续维持高干预政策。
干预政策的衡量方式
- 本文采用两种基于货币主义模型的干预指数来衡量中央银行的政策反应：
  - 政策反应指数（PRI¹）：通过调整政策工具（如外汇储备和利率）来缓解汇率市场压力。
  - 波动率比（PRI²）：衡量政策工具波动率与汇率波动率的比率，以日本作为浮动汇率的基准。
制度切换的模型构建
- 两种干预指数均被建模为独立的两状态马尔可夫切换过程，其中高干预状态与低干预状态之间的转换概率依赖于经济和金融变量。
- 通过估计无条件转换概率，可以识别出中央银行在不同经济周期中的政策行为。

样本与数据：研究涵盖15个国家，数据为1985-2004年的季度数据，包括外汇储备、利率、汇率等变量。
理论基础：汇率政策的可持续性取决于干预成本与收益的平衡，而中央银行的干预行为受到私人部门资产负债结构和经济表现的影响。
实证结果：
- 所有15个国家均表现出明显的制度切换行为。
- PRI¹ 更适用于发展中国家，其制度切换更频繁且持续时间较短；PRI² 更适用于非发展中国家，其制度切换更为持久。
- 资产负债效应在解释制度切换中具有高度显著性，即使在存在反向激励的情况下。
- 本文发现，高外部负债与资产比率显著增加了维持高干预政策的可能性。

干预指数构建
- PRI¹：基于政策工具（如外汇储备和利率）对汇率市场压力的反应，计算公式为：
  $$
  P R I _ {i t} ^ {1} = \frac {\left(\sigma_ {\Delta e} / \sigma_ {\Delta r}\right) \left(\Delta r _ {i t} + \Delta i _ {i t}\right)}{\left(\sigma_ {\Delta e} / \sigma_ {\Delta r}\right) \left(\Delta r _ {i t} + \Delta i _ {i t}\right) + \Delta e _ {i t}}
  $$
- PRI²：基于政策工具波动率与汇率波动率的比率，以日本为基准，计算公式为：
  $$
  P R I _ {i t} ^ {2} = \frac {\left[ \left(\sigma_ {\Delta r} ^ {2} + \sigma_ {\Delta \text {i n t}} ^ {2}\right) / \sigma_ {\Delta e} ^ {2} \right] _ {i t}}{\left[ \left(\sigma_ {\Delta r} ^ {2} + \sigma_ {\Delta \text {i n t}} ^ {2}\right) / \sigma_ {\Delta e} ^ {2} \right] _ {j t}}
  $$
马尔可夫切换模型
- 模型用于识别制度切换的无条件概率，考虑了不同干预指数下的政策反应。
- 转换概率矩阵 $\Pi$ 描述了从高干预到低干预的转移概率，用于分析政策行为的周期性。
面板回归分析
- 通过估计无条件转换概率（$\pi_{hlT}$）和条件转换概率（$\pi_{hlt}$），识别出影响制度切换的关键变量。
- 回归模型表明，外部负债与资产比率对制度切换具有显著影响，而经济增长和金融市场表现也起着重要作用。