20250331-联储证券-固定收益深度报告_政策适度宽松_实体经济稳健修复_债券收益率下行_38页_5mb

政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行总结

核心内容概览

2025年以来，债券市场收益率呈现高位震荡下行的趋势，政策层面保持适度宽松，实体经济修复稳步推进，但整体仍面临一定压力。货币政策宽松、财政政策积极、资金面偏紧与债券供给增加是影响债券收益率变化的主要因素。同时，出口不确定性增加、消费修复缓慢、房地产拖累投资等因素也对整体经济基本面形成压力。

主要观点

1. 债券市场回顾

• 债券收益率：整体呈下行趋势，10年期国债收益率从2024年初的2.56%下降至2025年初的1.60%，降幅达94bp。近期出现高位震荡下行的行情。
• 期限结构：长端利率反弹幅度较小，短端利率反弹幅度较大，导致利差收窄。
• 国债期货走势：10年期国债期货价格涨幅最大，近期回调后有所回升。
• 债市参与者：机构整体增持利率债，信用债持有量下降。

2. 政策面分析

• 货币政策基调：由稳健转为适度宽松，强调灵活适度、精准有效，政策利率和存款准备金率继续下调。
• 货币供给：M1增速边际下降，M2增速维持在相对高位，但M2与M1增速差扩大，显示货币活化程度降低。
• 货币价格：OMO、MLF和LPR等政策利率处于低位，仍有下调空间。
• 人民币汇率：美元对人民币汇率保持稳定，但未来或有贬值压力，主要受美国加征关税影响。

3. 宏观基本面分析

• 总量：2024年GDP增速为5%，2025年目标仍为5%，实现全年增速目标。
• 生产端：工业增加值增速平稳，PMI重返荣枯线以上，制造业修复较快。
• 投资端：固定资产投资增速偏缓，制造业投资表现相对较好，但房地产投资连续负增，拖累整体增速。
• 消费端：社会消费品零售总额增速有所改善，但汽车类消费持续负增，整体修复进度待提高。
• 贸易端：出口增速受美国加征关税影响承压，进口增速偏慢。
• 价格端：CPI和PPI均处于低位，企业利润修复偏缓，产成品库存增速偏低。

4. 资金面情况

• 资金价格：DR007和R007处于相对高位，流动性边际收紧。
• 存贷款差额：金融机构存贷款差额处于高位，但存款和贷款增速均下降。
• 同业存单：收益率近期反弹，但整体仍处于下行趋势。
• 理财产品：预期收益率延续下行，印证银行间流动性充裕。

5. 债券供给面

• 债券发行：2025年一季度债券发行净增量处于近五年同期高位，财政政策积极发力，推动政府债融资。
• 财政政策：继续积极发力，提高赤字率，增加超长期特别国债和地方政府专项债发行规模，推动基建和消费。

关键信息

政策宽松趋势

• 货币政策基调由稳健转为适度宽松，预计会进一步宽松。
• 财政政策保持积极，提高赤字率，增加专项债和特别国债发行。
• 政策利率和存款准备金率仍有下调空间，以支持实体经济融资成本下降。

债券收益率走势

• 债券收益率整体下行，但近期因资金价格高位和供给增加而波动。
• 10年期国债收益率从2024年初的2.56%降至2025年初的1.60%，降幅达94bp。
• 短期利率上行幅度较大，长端利率上行幅度较小，利差收窄。

经济基本面

• GDP增速边际上升，实现全年5%的目标。
• 工业增加值增速平稳，制造业PMI重回荣枯线以上。
• 固定资产投资增速偏缓，房地产投资持续负增，拖累整体增速。
• 消费修复缓慢，汽车类消费持续负增，但家用电器类消费因以旧换新政策有所改善。

资金面与流动性

• 资金价格处于高位，流动性边际收紧。
• 存款和贷款增速均下降，但存款增速降幅更大，导致存贷款差额高位。
• 央行通过逆回购和MLF操作维持流动性，但净投放量偏紧。

债券市场供需

• 债券发行净供给量处于高位，推动收益率波动。
• 金融机构整体增持利率债，信用债持有量下降。

风险提示

• 基本面修复偏离预期的风险。
• 宏观政策超预期的风险。

前瞻展望

• 货币政策：预计继续保持宽松，进一步下调政策利率和存款准备金率。
• 基本面修复：整体修复进度偏慢，房地产投资改善仍需时间，出口面临压力。
• 资金面：季末扰动因素缓解后，资金价格预计回落。
• 债券收益率：短期震荡，长期仍处于下行趋势。

图表目录（摘要）

• 图1：中债国债到期收益率与期限利差
• 图2：中债国开债到期收益率与期限利差
• 图3：国债10年期与1年期利差
• 图4：国债期货收盘价走势
• 图5：商业银行持有利率债规模
• 图6：信用社持有利率债规模
• 图7：保险机构持有利率债规模
• 图8：证券公司持有利率债规模
• 图9：境外机构持有利率债规模
• 图10：商业银行持有信用债规模
• 图11：信用社持有信用债规模
• 图12：保险机构持有信用债规模
• 图13：证券公司持有信用债规模
• 图14：境外机构持有信用债规模
• 图15：M1同比增速
• 图16：M2同比增速
• 图17：M2与M1同比增速差额
• 图18：社融存量同比增速
• 图19：社融增量当月值
• 图20：M2与社融存量同比增速差额
• 图21：人民币贷款增量当月值
• 图22：人民币贷款增量同月对比
• 图23：政府债融资增量当月值
• 图24：政府债融资增量同月对比
• 图25：居民部门贷款增量当月值
• 图26：居民部门短期贷款增量当月值
• 图27：居民部门中长期贷款增量当月值
• 图28：企业部门贷款增量当月值
• 图29：企业部门短期贷款增量当月值
• 图30：企业部门中长期贷款增量当月值
• 图31：央行逆回购货币投放量
• 图32：央行MLF货币投放量
• 图33：逆回购7日利率
• 图34：MLF利率走势
• 图35：贷款市场报价利率
• 图36：存款准备金率
• 图37：美元对人民币汇率
• 图38：美元对人民币汇率与国债利差
• 图39：美元对人民币汇率与国债实际利差
• 图40：GDP同比
• 图41：工业增加值同比
• 图42：PMI走势
• 图43：全国重点电厂日均耗煤量同比
• 图44：高炉开工率
• 图45：半钢胎开工率
• 图46：全钢胎开工率
• 图47：PTA开工率
• 图48：PX开工率
• 图49：UPR开工率
• 图50：涤纶短纤开工率
• 图51：江浙织机开工率
• 图52：固定资产投资累计同比
• 图53：制造业投资累计同比
• 图54：基础建设投资累计同比
• 图55：房地产开发投资同比
• 图56：100大中城市成交土地面积
• 图57：30大中城市商品房成交面积
• 图58：100大中城市成交土地溢价率
• 图59：全国城市二手房出售挂牌量指数
• 图60：全国城市二手房出售挂牌价指数
• 图61：主流贸易商建筑钢材成交量
• 图62：螺纹钢库存
• 图63：沥青开工率
• 图64：水泥库容比
• 图65：磨机运转率
• 图66：社会消费品零售总额同比
• 图67：社零分项累计同比增速
• 图68：汽车类消费累计同比
• 图69：石油及制品类消费累计同比
• 图70：粮油食饮烟酒消费累计同比
• 图71：日用品类消费累计同比
• 图72：服装鞋帽针纺织品类消费累计同比
• 图73：家用电器类消费累计同比
• 图74：出口同比
• 图75：进口同比
• 图76：SCFI与CCFI运价指数
• 图77：CDFI与BDI运价指数
• 图78：CPI同比
• 图79：食用农产品价格指数
• 图80：猪肉批发价格
• 图81：牛肉批发价格
• 图82：蔬菜批发价格
• 图83：水果批发价格
• 图84：PPI同比
• 图85：生产资料价格指数（周环比）
• 图86：铜和铝价格指数
• 图87：动力煤与焦炭价格指数
• 图88：铁矿石与焦炭价格指数
• 图89：水泥和玻璃价格指数
• 图90：利润总额同比增速
• 图91：利润总额拆分量、价与营收利润率
• 图92：每百元营业收入中成本与费用累计值
• 图93：资产负债率
• 图94：产成品存货同比
• 图95：DR007与逆回购7日利率
• 图96：DR007走势
• 图97：R007与逆回购7日利率
• 图98：R007走势
• 图99：金融机构存贷款差额
• 图100：金融机构人民币存款与贷款余额同比
• 图101：金融机构超额存款准备金率
• 图102：同业存单收益率
• 图103：同业存单AAA级1年期收益率
• 图104：同业存单AAA级1个月期收益率
• 图105：银行理财产品预期年收益率