20250331-国盛证券-固定收益专题_博弈下修的五个视角_13页_1mb

报告摘要

固定收益专题：博弈下修的五个视角总结

核心内容

本文从五个视角分析了可转债（转债）下修决策的动因及影响，结合2025年2月5日至3月7日期间12只执行下修的转债样本与51只未执行下修的转债样本，探讨了转债发行方与投资人之间的博弈逻辑，并给出了下修可能性较高的转债预测。

主要观点

剩余期限
- 靠近到期的转债，促转股压力更大，下修动力更强。
- 12只下修样本中，平均剩余期限为2.11年，其中7只剩余期限不足两年，如游族转债、好客转债、恩捷转债等。
- 相比之下，未下修的51只样本平均剩余期限为2.96年，公司尚有较长时间等待正股上涨，因此转股压力较小。
兑付压力
- 财务杠杆较高、现金流较差的发行主体更倾向于推动投资人主动转股，以减轻到期兑付压力。
- 12只下修样本的平均资产负债率为52.32%，其中6只超过60%。
- 例如广大转债、天23转债、宏图转债等，尽管剩余期限超过3年，但其负债规模与财务杠杆较高，导致下修概率较高且下修幅度较大。
行业景气度
- 在行业景气度上行或权益市场整体进入右侧行情时，公司更倾向于主动下修，以提高转股价值并促使投资人转股。
- 下修样本多集中在电子、新能源等景气度较高的行业，如力合转债、天23转债、华亚转债、宏图转债等。
- 行业景气度提升有助于提升转债的期权价值，从而增强下修的促转股效果。
正股股权稀释率
- 股价下跌和股权稀释是影响下修的重要因素之一。
- 若公司对股价有诉求或大股东有短期套现意向，公司更可能推迟下修。
- 当前权益市场震荡上行，正股股价预期乐观，因此公司对股权稀释的担忧较小，更多关注大股东的主观意愿。
大股东持券情况
- 若大股东已减持较多转债，下修对股权的稀释影响更直接，公司可能驳回或延迟下修。
- 反之，若大股东仍持有较多转债，下修对控股比例影响较小，公司更倾向于实施下修。
- 例如众和转债在上市初期，大股东尚未减持，因此公司迅速提议下修；天23转债、华亚转债的实控人持股比例均在10%以上。

关键信息

下修效果：下修后转债估值压缩，持有转债的性价比提升，有助于稳定转债价格并提高潜在转股动力。
投资人收益：在下修公告日入场的转债价格多数上涨，博弈下修的胜率较高。
时点选择：提前埋伏在下修提示公告日的投资者收益显著高于在董事会提议日或下修实施日入场的投资者。
下修预测：新乳转债、塞力转债、华亚转债、博瑞转债、超声转债、佳力转债、九强转债等更有可能实施下修，建议提前布局。

风险提示

超预期货币政策：可能影响市场流动性及风险偏好，进而影响转债仓位配置。
关税加码：可能对依赖进出口的公司造成冲击，降低行业盈利预期，削弱下修效果。
正股业绩低于预期：可能使股价承压，增加转股难度。

建议

投资人可关注即将触发下修条件的转债，尤其是剩余期限较短、资产负债率较高、行业景气度良好、大股东未减持的转债。
提前埋伏在下修提示公告日，可能获得更高的收益回报。
需警惕外部风险因素，如货币政策、关税政策及正股业绩表现，对转债下修效果的影响。

下修可能性较高的转债汇总

债券代码	债券名称	触发条件	剩余期限（年）	资产负债率（%）	申万行业	未转股余额（亿元）	潜在股权稀释率（%）	实控人持有转债比例（%）
128142.SZ	新乳转债	15/30,80%	1.74	66.25	食品饮料	7.18	4.38	/
113601.SH	塞力转债	15/30,85%	1.41	63.47	医药生物	4.18	15.42	/
127079.SZ	华亚转债	15/30,85%	3.73	36.72	电子	3.40	7.63	11.25
118004.SH	博瑞转债	15/30,85%	2.78	51.99	医药生物	4.65	3.06	/
127026.SZ	超声转债	15/30,85%	1.71	36.55	电子	7.00	9.49	/
113597.SH	佳力转债	15/30,85%	1.35	45.28	机械设备	2.98	4.88	/
123150.SZ	九强转债	15/30,85%	3.27	27.35	医药生物	11.21	9.90	15.7

附录：即将触发下修条件的可转债名单

债券代码	债券名称	触发条件	修正起始日	转股价（元）	触发价（元）	触发进度	进度条
113649.SH	丰山转债	15/30,85%	2022-06-27	13.7300	11.6705	14/30	93.3333
113659.SH	莱克转债	15/30,80%	2022-10-14	31.7200	25.3760	14/30	93.3333
128142.SZ	新乳转债	15/30,80%	2020-12-18	18.2000	14.5600	14/30	93.3333
118044.SH	赛特转债	15/30,85%	2023-09-11	19.0000	16.1500	14/30	93.3333
127097.SZ	三羊转债	15/30,80%	2023-10-26	37.5300	30.0240	14/30	93.3333
118036.SH	力合转债	15/30,85%	2023-06-28	29.0000	24.6500	13/30	86.6667
123130.SZ	设研转债	15/30,85%	2021-11-11	8.0500	6.8425	12/30	80.0000
113601.SH	塞力转债	15/30,85%	2020-08-21	12.0000	10.2000	11/30	73.3333
123200.SZ	海泰转债	15/30,90%	2023-06-27	26.3600	23.7240	11/30	73.3333
113616.SH	韦尔转债	15/30,85%	2020-12-28	162.4600	138.0910	9/30	60.0000
127079.SZ	华亚转债	15/30,85%	2022-12-16	43.3000	36.8050	9/30	60.0000
127066.SZ	科利转债	15/30,85%	2022-07-08	150.7000	128.0950	8/30	53.3333
123142.SZ	申昊转债	15/30,85%	2022-03-18	33.7100	28.6535	7/30	46.6667
123121.SZ	帝尔转债	15/30,85%	2021-08-05	73.9900	62.8915	6/30	40.0000
123250.SZ	嘉益转债	15/30,85%	2024-11-07	116.0500	98.6425	6/30	40.0000
123199.SZ	山河转债	15/30,85%	2023-06-12	13.6000	11.5600	5/30	33.3333
123215.SZ	铭利转债	15/30,85%	2023-08-03	19.2000	16.3200	5/30	33.3333
118004.SH	博瑞转债	15/30,85%	2022-01-04	34.8400	29.6140	4/30	26.6667
127026.SZ	超声转债	15/30,85%	2020-12-08	12.4200	10.5570	4/30	26.6667
127080.SZ	声迅转债	15/30,85%	2022-12-30	28.9400	24.5990	4/30	26.6667
113597.SH	佳力转债	15/30,85%	2020-07-30	10.7100	9.1035	3/30	20.0000
111015.SH	东亚转债	15/30,90%	2023-07-06	20.2800	18.2520	3/30	20.0000
123150.SZ	九强转债	15/30,85%	2022-06-30	17.3500	14.7475	3/30	20.0000
123210.SZ	信服转债	15/30,85%	2023-07-27	110.9700	94.3245	3/30	20.0000
123194.SZ	百洋转债	15/30,85%	2023-04-14	26.1200	22.2020	2/30	13.3333
123162.SZ	东杰转债	15/30,85%	2022-10-14	8.0500	6.8425	1/30	6.6667
113673.SH	岱美转债	15/30,85%	2023-07-18	9.9300	8.4405	1/30	6.6667

作者信息

分析师：杨业伟、王素芳
执业证书编号：S0680520050001、S0680524060002
邮箱：yangyewei@gszq.com、wangsufang@gszq.com

总结

本文从剩余期限、兑付压力、行业景气度、正股股权稀释率和大股东持券情况五个维度，分析了可转债下修的决策逻辑。结合历史数据和市场环境，建议投资人关注剩余期限较短、资产负债率高、行业景气度好且大股东未减持的转债，提前布局以获取潜在超额收益。同时，需注意货币政策、关税政策及正股业绩等风险因素，对下修效果产生重要影响。

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