20171218-东兴证券-宏观专题报告_紧货币宽财政下的美联储加息_11页_1mb

美联储加息与紧货币宽财政下的经济前景

核心内容概览

本文分析了2017年12月美联储最后一次加息背景下的宏观经济环境，重点探讨了紧货币宽财政政策对加息空间的影响，以及美联储缩表对市场流动性的影响。文章认为，尽管加息可能带来一定的风险，但实体经济的复苏和特朗普减税政策将为美联储提供更大的加息空间。

主要观点

1. 美联储货币政策逻辑：滞后于实体经济

• 美联储的利率决策主要基于当前经济表现，而非经济原因。
• FFR（联邦基金利率）的变化滞后于实际GDP增速，但领先于通胀水平。
• 在经济周期底部时，政策侧重于反映实际经济表现；在周期顶部时，兼顾通胀控制。

2. 实体经济支撑加息预期

• 尽管失业率已降至4.1%，但劳动力市场尚未过热，主力年龄段劳动参与率持续回升，表明仍有改善空间。
• 实际投资自2016年第四季度开始回暖，主要受设备和知识产权投资拉动，房地产依赖减弱。
• 随着主力年龄段人口回归，薪资增速有望在2018年下半年明显改善，从而推动通胀上升，为加息提供依据。

3. 加息的潜在风险：高杠杆对低利率的依赖

• 2000年以来的低利率环境促进了债务增长，尤其是联邦政府和企业部门。
• 虽然2017年联邦政府总负债占GDP比提高近一倍，但利息支出占比下降一半，显示低利率降低了财务成本。
• 企业部门杠杆率从2008年的129%上升至2016年的136%，但利息支出占比下降，税后利润提升，表明低利率对债务融资的积极作用。

4. 缩税政策对冲加息影响，提升加息空间

• 特朗普的减税政策短期内提振企业盈利和投资，减轻加息对私人部门的负面影响。
• 企业所得税削减对企业税后利润影响显著，而加息对利息支出的影响相对滞后。
• 因此，税改带来的经济刺激作用大于加息的抑制作用，为美联储提供更大的政策弹性。

5. 缩表对市场流动性影响有限，短期内不阻碍加息

• 缩表主要影响FED的资产负债表结构，而非市场流动性。
• 缩表过程中，FED通过逆回购操作回收流动性，但缩表后存款机构仍倾向于将资金存入美联储，导致准备金大幅增加。
• 超额准备金占总准备金比例高达88%，说明市场流动性未受实质影响，短期内不会阻碍加息步伐。

关键信息

• 加息预期：2018年美联储加息步伐可能加快，但存在不确定性。
• 经济数据支撑：低失业率、投资回暖、劳动力市场修复是加息的重要依据。
• 税改作用：减税政策短期提振企业利润和投资，对冲加息的负面影响。
• 缩表影响：缩表对市场流动性无实质影响，主要体现在资产负债表调整。
• 杠杆率与利率：长期低利率环境促进了债务增长，加息可能对经济造成一定压力，但影响相对可控。

风险提示

• 缩表和加息步伐可能加速，需关注其对市场流动性及经济稳定性的潜在影响。
• 实体经济复苏节奏和通胀表现可能影响美联储未来的政策选择。

结论

在紧货币宽财政的政策组合下，美联储2018年的加息空间受到实体经济复苏和税改政策的双重支撑。尽管存在高杠杆率带来的风险，但政策滞后性与税改的短期效应共同作用，为加息提供了有利条件。缩表对市场流动性影响有限，短期内不会阻碍加息进程。整体来看，加息预期仍较强，但需密切关注经济数据变化和政策执行效果。