地产战“疫”系列五：三年债市回顾与展望：夜阑卧听风吹雨：第三只眼看债券投资时机_32页_3mb

夜阑卧听风吹雨：第三只眼看债券投资时机总结

核心内容

本文聚焦于2017年至2019年中资房企在境内外债券市场的融资情况，分析其融资趋势、息差变化、融资风险及投资机会，为投资者提供债券投资时机的参考。

主要观点

• 境内外债市交替繁荣：中资房企在境内外市场融资规模持续增长，但融资结构呈现变化。人民币债融资趋于收紧，美元债融资维持高位。
• 融资结构变化：房企融资期限结构短期化，美元债市场成为主要融资渠道，尤其是中资房企在2019年中面临较高的净融资压力。
• 套利机会：优质房企在境内外存在融资息差，存在跨市场套利空间。部分公司境外融资成本低于境内。
• 信用利差与融资成本：不同评级间的信用利差变化显著，且企业性质对融资成本有较大影响。国企融资成本普遍低于民企。
• 资产证券化趋势：房企对资产证券化（ABS）的依赖度上升，但部分非供应链ABS被取消发行，CMBS审核趋严。
• 债务到期风险：部分房企面临较高的债务到期压力，需关注资金流动性及债务偿还能力。
• 市场联动性下降：2019年人民币与美元债市场联动性下降，一二级市场波动性差异显著。
• 政策调控：政策对地产债市场进行调控，未来或主推住房租赁市场融资，其他市场融资政策仍需观察。

关键信息

境内外融资趋势

• 人民币债：自2015年起快速增加，但2019年融资增速趋缓，净融资压力上升。2019年仅3月出现负净融资。
• 美元债：融资增速维持高位，2019年末中资房企美元债市场共募资2937.7亿美元，融资期限结构短期化。
• 融资主体：越秀地产是首个尝试境外融资的主体，1993年发行可转债；2019年中资房企美元债融资主体增加，融资规模扩大。

融资息差与信用利差

• 息差：2019年，境外相对境内融资利率平均高出88.3BP，境内融资成本高于境外的公司更多为民企。
• 信用利差：2019年，不同评级间信用利差变化显著，且企业性质对信用利差有较大影响。国企融资成本普遍低于民企。
• 高收益债：高收益债收益率高于市场总体，存在投资机会。2019年地产美元债市场高收益债收益率高出投资级债券收益率0.3%。

资产证券化融资

• ABS融资：房企对ABS融资依赖度上升，但部分非供应链ABS被取消发行。2020年有5家房企有50亿元以上的ABS到期。
• CMBS：审核较严，融资规模有限。

债券市场波动性

• 人民币债：波动性高于美元债，13家公司连续三年波幅居前，部分个券估值波动剧烈。
• 美元债：估值波动高于人民币，泰禾集团与泛海控股波动较大。

投资资金与持仓

• 资金流向：债券型基金和混合型基金在全市场占比上升，资金偏好优质标的。
• 持仓市值：金融街为境内个券持仓市值最高，16万达02为年末受债基重仓最多。

政策回顾

• 政策目标：政策对地产债市场进行调控，目标是严控风险，未来或主推住房租赁市场融资。
• 融资方式：政策对发行额度审批、发行标准调节、主体行业分类、募集资金用途等维度进行调控。

表格与图表

• 表1：融资期限对融资主体利率上升的影响不明显。
• 表2：近三年地产美元债市场的可转债共4笔。
• 表3：除AA-级主体外，其他评级加权票息在2019年回落。
• 表4：二级市场信用利差与一级市场反向变动。
• 表5：境内外发债房企近三年加权票息及息差。
• 表6：近三年仅在境内或境外融资的主体的加权票息。
• 表7：上市公司近三年境内外市场净融资及未来偿还压力。

债券投资建议

• 关注套利机会：优质房企在境内外存在融资息差，存在跨市场套利空间。
• 警惕债务到期风险：部分房企面临较高的债务到期压力，需关注资金流动性。
• 关注信用利差变化：不同评级间的信用利差变化显著，且企业性质对信用利差有较大影响。
• 关注资产证券化融资：房企对ABS融资依赖度上升，但部分非供应链ABS被取消发行。
• 关注市场联动性：2019年人民币与美元债市场联动性下降，需关注市场变化。
• 关注政策调控：政策对地产债市场进行调控，未来或主推住房租赁市场融资，其他市场融资政策仍需观察。

风险提示

• 政策风险：政策对地产债市场进行调控，可能影响融资渠道和融资成本。
• 融资风险：部分房企面临较高的融资压力，需关注融资渠道和融资成本。
• 信用风险：部分房企信用评级较低，存在信用风险。
• 销售业绩未完成风险：部分房企销售业绩未完成，可能影响融资能力。
• 数据风险：数据来源可能存在误差，需谨慎使用。

未来展望

• 融资趋势：预计未来融资趋势将趋于稳定，但需关注政策变化。
• 投资机会：优质房企在境内外存在融资息差，存在跨市场套利机会。
• 风险控制：需关注债务到期风险，以及信用利差变化对融资成本的影响。