地产行业战“疫”系列五：三年债市回顾与展望，夜阑卧听风吹雨，第三只眼看债券投资时机-20200304-克而瑞证券-32页_3mb

房地产债券投资时机分析总结

核心内容概述

本文为2020年3月4日发布的《地产战“疫”系列五：三年债市回顾与展望》，重点分析了2017-2019年中资房企在境内外债券市场的表现及投资机会，涵盖融资趋势、融资结构、息差变化、信用利差、市场联动性、资金流向及政策调控等多方面内容。

主要观点与关键信息

一、融资趋势与结构变化

• 人民币债融资：自2015年起快速增加，2016年达到7654.1亿元的高峰，但2017-2019年增速趋缓，2019年中出现负净融资。
• 美元债融资：2017-2019年持续增长，截至2019年末，中资房企累计募资2937.7亿美元，融资期限结构短期化。
• 融资方式：房企融资方式包括债券、银团贷款与ABS，其中ABS融资占比提升，2019年人民币市场非城投企业非供应链ABS融资金额占比为20%。

二、融资息差与套利机会

• 息差变化：2019年，境内加权票息高于境外达50BP的上市公司有8家，境外高于境内达100BP的有22家。
• 企业性质影响：国企相对央企、民企相对国企的信用利差扩大，显示投资者对企业性质的关注度上升。
• 优质企业套利空间：部分优质企业存在跨市场套利机会，如华润置地、龙湖集团等央企与民企在境内外融资息差明显。

三、债务到期与资金流出风险

• 境内债务到期压力：2020年，万达地产、富力地产、泰禾集团、新城发展、荣盛发展存在较高的境内债务到期压力。
• 美元债资金流出：2019年，仅中国海外发展、花样年控股、大悦城的美元债融资呈流出状态。
• ABS到期压力：2020年，有5家房企有50亿元以上的ABS到期，部分房企如万科、碧桂园的ABS发行规模超千亿。

四、债券市场波动性与情绪指标

• 波动性差异：人民币债市场波动性为美元债市场的两倍，2019年人民币市场有13家公司连续三年波幅居前。
• 情绪指标：一级市场投标热度与票息差可作为预测二级市场收益率的情绪指标。
• 市场联动性：2019年一二级市场相关性下降，信用利差与融资息差反向变动。

五、资金流向与持仓变化

• 债基持仓：债券型基金与混合型基金在全市场占比全年上升，部分基金重仓地产债，如16万达02。
• 公司持仓市值：金融街、中国恒大、富力地产为境内个券持仓市值最高的公司。
• 资金偏好：优质标的受资金青睐，房企持仓市值变动剧烈，反映市场对不同公司信用风险的评估。

六、政策调控与风险提示

• 政策目标：政策对地产债市场调控明确，重点控制风险，未来可能主推住房租赁市场融资。
• 风险提示：包括政策风险、融资风险、信用风险、销售业绩未完成风险、数据风险等。

债券市场表现分析

人民币债市场

• 信用利差：2019年二级市场信用利差与一级市场反向变动，不同评级间信用利差回落至历史低位。
• 融资期限：2019年人民币债融资期限增长，信用资质下沉。
• 票息变化：除AA-级主体外，其他评级加权票息在2019年回落，但AA+与AA级之间的息差扩大。

美元债市场

• 融资期限：整体融资期限短期化，3-5年期仍是主要诉求。
• 信用利差：美元债市场信用利差高于人民币市场，泰禾集团与泛海控股波动剧烈。
• 特殊券种：可转债发行量较少，近三年仅发行4笔，票息在0.5%-10.5%之间。

债券市场数据汇总

重要图表与数据

• 图1：中资房企仍有大量人民币债持续发行，但增速趋缓。
• 图2：中资房企2019H2净融资趋冷，年末净融资主要来源为美元债。
• 图3：美元债市场，中资房企融资期限结构短期化。
• 图4：B与Ba评级债券在美元债市场发行最多。
• 图5：公司债市场，高收益债收益率较市场总体更高。
• 图6：地产公司债市场，高收益债收益率亦更高。
• 图7：2018年投机级与投资级息差较高，另两年不同等级息差逐步上升。
• 图8：2019年人民币债融资期限增长。
• 图9：相较2018年，2019年一级市场信用资质下沉。
• 图10：不同企业性质的信用利差扩大。

债券市场未来展望

• 融资趋势：人民币债融资持续收紧，美元债融资增速维持高位。
• 市场机会：美元债市场存在较多高收益债券，具备较高投资机会。
• 风险提示：需关注境内资金流出持续性、境外债券到期风险、ABS到期压力及房企信用风险。

总结

本文系统分析了2017-2019年中资房企在境内外债券市场的表现与趋势，指出人民币债融资收紧、美元债融资增速维持高位、融资期限短期化、企业性质关注度提升等现象。同时，强调了跨市场套利机会的存在，提醒投资者关注债务到期风险与信用利差变化。未来，政策将更加关注风险控制，可能主推住房租赁市场融资，其他市场融资政策仍需观望。