深度报告-20210709-国海证券-金徽酒-603919.SH-深度报告_复星入主新机遇_高档酒持续发力_40页_3mb

金徽酒（603919）深度报告总结

核心内容

金徽酒为甘肃省白酒龙头企业，2020年省内市占率约为24%，2021年复星入主后公司迎来新发展机遇。公司营收从2012年的9.76亿元增至2020年的17.31亿元，8年CAGR为7.4%；归母净利润从2012年的1.06亿元增至2020年的3.31亿元，8年CAGR为15.3%。2021年公司计划实现营业收入21亿元，同比增长21.34%；预计净利润3.8亿元，同比增长14.69%。

主要观点

1. 行业现状：白酒行业进入存量竞争阶段，产量与企业数量逐年下降，未来贡献价大于量。白酒行业预计在“十四五”期间销售收入可达8000亿元，利润总额达2000亿元，未来5年CAGR分别为6.5%和4.8%。头部企业集中趋势明显，茅台、五粮液、G3企业占比显著提升。

2. 核心竞争力：公司通过员工持股计划和经销商持股计划绑定多方利益，强化共同利益基础和长效激励机制。品牌端实施“金徽”与“陇南春”双品牌战略，金徽主打浓香型，覆盖全价格带；陇南春主打酱香型，定位次高端，预计2021年年初在华东市场推出。产品端高档酒占比持续提升，从2014年的24%增至2020年的51%。渠道端采用“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式，销售网络辐射甘肃省全部市县，未来将集中资源做大客户运营。

3. 区域扩张：公司深耕省内市场，实施“不饱和营销”策略，重点突破河西与平庆市场。同时积极拓展省外市场，尤其是陕西、宁夏，有序开拓新疆、内蒙、青海等西北市场。随着复星入主，公司有望加速华东市场拓展。

4. 未来看点：公司未来四大看点包括：省内市占率有望提升至40%以上；省外市场占比将提升至20%以上；高档酒占比提升至60%以上，盈利能力增强；陇南春品牌进军华东市场，有望分得一杯羹。

关键信息

• 财务预测：2021-2023年EPS分别为0.81/1.03/1.26元，对应PE分别为49/38/31倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：行业政策调整、食品安全事件、省外扩展不及预期、产品结构升级不及预期。
• 复星入主：复星通过豫园股份和海南豫珠完成对金徽酒的控股，持股比例达38%，公司成为复星快乐板块成员。复星将助力公司拓展华东市场，推动品牌升级。

结构清晰

1. 公司概况

• 历史沿革：金徽酒由徽县金徽酒业有限公司于2012年整体变更而来，2016年上市，2020年复星入主。
• 经营状况：公司营收与净利润持续增长，2020年营收17.31亿元，净利润3.31亿元，2021年计划实现营收21亿元，净利润3.8亿元。
• 品牌与产品：公司主打“金徽”品牌，同时推出“陇南春”品牌，定位高端。产品结构持续优化，高档酒占比稳步提升。

2. 行业现状

• 行业集中度提升：2020年规模以上白酒企业1040家，同比减少136家，行业分化明显。
• 提价红利：2020年部分酒企提价，2021年将享受提价红利，公司高档酒占比提升，吨价稳步增长。
• 行业预测：白酒行业“十四五”期间销售收入可达8000亿元，利润总额达2000亿元，未来5年CAGR分别为6.5%和4.8%。

3. 核心竞争力

• 股权结构：复星入主后，公司股权结构优化，豫园股份持股38%，公司实控人变更为郭广昌。
• 持股计划：公司通过员工持股计划和经销商持股计划，强化利益绑定，提升治理结构。
• 品牌战略：双品牌“金徽”与“陇南春”并行，金徽主打浓香，陇南春主打酱香，定位次高端。
• 产品结构：高档酒占比提升至51%，中档酒占比47%，低档酒占比2%。高档酒带动吨价提升，2020年吨价11.21万元/千升。
• 渠道策略：以经销商为主，直销为辅，2020年经销商占比达96.24%。营销模式由“深度分销”向“深度分销+大客户运营”转变。

4. 未来看点

• 省内提升空间：公司省内市占率有望提升至40%以上，主要依靠甘肃西部和陇东市场增长。
• 省外拓展：公司实施“不对称营销”策略，重点开发陕西、宁夏市场，未来省外收入占比有望提升至20%以上。
• 高档酒放量：高档酒占比有望提升至60%以上，带动公司盈利能力提升。
• 陇南春进军华东：陇南春预计2021年初在华东市场推出，有望分得市场一杯羹。

5. 风险提示

• 行业政策调整、食品安全事件、省外扩展不及预期、产品结构升级不及预期。

财务分析

• 费用率：销售费用率逐年下降，管理费用率稳定。
• 盈利指标：2020年净利率和毛利率保持稳定，净利润率从2012年的19.3%提升至2020年的19.3%。

投资建议

• 维持“买入”评级，公司发展前景良好，复星入主带来新机遇，高档酒占比持续提升，省内市占率有望提高。