2018年债市中期策略（上）利率债_慎思之_缓行之_徐图之_19页_1mb

2018年债市中期策略（上）利率债总结

一、核心内容概述

2018年上半年，中国债市在“稳货币+紧信用+严监管”的政策环境下快速走牛，但行情调整迅速，投资者普遍踏空。下半年，债市或将进入“慢牛”行情，主要受结构性去杠杆、社融收缩、经济承压等利好因素支撑，但同时面临内部信用收缩与外部加息周期的阻力。

二、主要观点与关键信息

1. 供给面分析

• 利率债发行规模大幅上升：2018年上半年共发行利率债1223只，发行规模达15.32万亿元，较去年同期增长21.88%。
• 发行利率先涨后跌：10年期国开债收益率从年初的4.32%降至5.13%，显示市场对利率债的偏好。
• 国债为主导，地方债发行规模下降：上半年国债发行7.3万亿元，占利率债发行总额的47.65%；地方债发行规模同比减少2800亿元，反映监管趋严。
• 预计下半年地方债发行节奏加快：由于2018年地方债总置换规模为1.82万亿元，地方债发行有望回升。

2. 资金面分析

• 央行三次定向降准释放流动性：分别释放约4500亿元、4000亿元、7000亿元，资金面维持中性偏松。
• R007波动显示流动性变化：降准后资金面短暂紧张，但随后恢复平稳。
• 无风险利率下行趋势明显：10年期国债收益率下降32BP，国开债收益率下降55BP，利差收窄显示市场流动性宽松。

3. 政策面分析

• “稳货币+紧信用+严监管”政策基调：上半年政策强调去杠杆、防风险，监管力度加大。
• 政策推动结构性宽松：通过定向降准对冲紧信用，支持小微企业融资和市场化“债转股”。
• 信用收缩与货币政策联动：若货币向信用的传导失效，可能倒逼货币政策收紧，对债市形成压力。

4. 经济基本面与债市关系

• 社融增速持续下滑：5月社融规模仅7608亿元，创22个月新低，显示资金需求减弱。
• M2增速趋于稳定：2018年5月M2同比增长8.3%，较年初略有下降，但趋于平稳。
• 三驾马车承压：投资（基建、地产）受制于城投债收缩和棚改政策调整；出口受中美贸易战影响；消费未受显著冲击，但可能受经济下行压力影响。

5. 外部环境分析

• 全球进入加息周期：美联储多次加息，美元指数走强，美元兑人民币汇率上升，影响我国资本外流压力。
• 中美利差收窄：中美利差从年初144BP降至70BP，美债收益率上升对我国债市形成外部压力。
• 外部因素对债市形成托底效应：美元走强和美债收益率上升可能抑制我国国债收益率下行速度。

三、下半年债市展望

1. 利好因素

• 社融收缩改善资金供需：社融规模下降，资金需求被动收缩，推动无风险利率下行。
• 结构性去杠杆持续推进：政策强调结构性宽松，资金面预计保持中性偏松。
• 中小微企业融资支持：央行多次定向降准，显示对中小微企业的政策倾斜。

2. 阻力因素

• 紧信用或倒逼稳货币：若货币向信用传导失效，资金面可能被迫收紧。
• 外部加息与美元走强：美联储加息和美元指数上升，可能抑制我国国债收益率下行空间。

四、投资策略建议

• 适度加长久期：在“慢牛”行情中，可考虑配置长期利率债，享受利率下行带来的收益。
• 把握波段性机会：关注资金面和政策面的波动，适时调整持仓结构。
• 防范外部风险：需警惕美元走强和中美利差收窄对债市的潜在冲击。
• 关注信用利差变化：国有及大型企业信用利差稳定，而民营及小型企业利差走阔，需注意信用风险分化。

五、分析师与团队简介

• 分析师：李锋
  民生证券研究院执行副院长，曾任职于国家经委、中国信达信托投资公司等。
• 研究助理：樊信江、徐丹、颜子琦、喻罗毅
  团队成员均具备金融、经济相关专业背景，拥有丰富的研究和实操经验。

六、免责声明

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