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2018年信用债中期策略总结（下）：信用债与城投债分析

核心内容概述

2018年上半年，信用债市场在“稳货币+紧信用”政策组合下，整体表现承压，信用利差走阔，违约风险上升。城投债市场同样面临信用风险暴露，尤其是区域经济和财政实力较弱的平台，风险更为突出。本文总结了信用债市场行情回顾、行业风险分析、评级变动、政策影响等方面的关键信息，为投资者提供参考。

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一、市场回顾

1. 稳货币与紧信用组合主导行情

• 稳货币：央行两次降准，资金面保持平稳，但受缴税和机构加杠杆影响，阶段性资金紧张仍存在。
• 紧信用：MPA考核、资本充足率限制、非标融资渠道收紧等因素导致信用环境持续紧缩，社融与M2增速缓中下行。
• 结构性政策：MLF抵押品扩容、定向降准、债券匿名拍卖等政策缓解中小企业融资压力，但实际效果仍需观察。

2. 等级与期限利差变化

• 等级利差走阔：流动性充裕下，机构加杠杆意愿下降，高等级信用债确定性强，而低等级主体面临再融资压力。
• 期限利差震荡：若资金面长期稳定，机构加久期博取资本利得；若资金面短期充裕，机构更倾向于短债。

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二、利差回顾

1. 违约事件频发，风险偏好下行

• 新增违约主体：包括沪华信、中安消、凯迪生态、富贵鸟、神雾环保、亿阳等，违约规模达413.26亿元。
• 负面事件集中于民企：如盾安、天房、东方园林、蒙草生态等，反映出民企信用风险加剧。
• 违约主体特征：
  • 多为民营企业；
  • 存在资金链紧张、担保代偿、流动性危机等风险；
  • 上市与否并非影响利差的决定性因素。

2. 行业利差分化明显

• 利差收窄行业：航空运输、机场、计算机、铁路、钢铁、专用设备等。
• 利差走阔行业：轻工制造、通信、医药生物、电子、农林牧渔、休闲服务等。
• 典型事件：通信行业因中兴通讯违约事件，利差上行超过400bp。

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三、风险事件回顾

1. 城投债风险上升

• 区域风险：天津、湖南等地爆发负面事件，区域利差走阔，发债成本上升。
• 违约尚未系统化：目前尚未出现大面积违约，但城投平台“信仰”逐步弱化。
• 风险本质：市场对政府隐性担保的依赖逐渐减弱，城投平台需更多依赖经营性现金流和土地出让收入。

2. 城投债风险结构

• 债务滚动压力：城投平台依赖“借新还旧”方式偿债，但新债发行困难。
• 土地出让收入：成为城投平台偿债的重要来源，土地价格与成交量高的地区更具优势。
• 财政与经济实力：区域经济与财政实力强的城投平台信用风险相对较低。

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四、政策回顾与影响

1. 政策收紧与信用风险

• 打破刚兑：监管层持续推进宏观去杠杆，明确“中央不救济、政府不担保、平台不增政府债”。
• 城投债分类管理：地方债务置换、PPP项目清理、非标融资监管等政策逐步落地。

2. 债转股与流动性支持

• 定向降准：释放5000亿元资金用于债转股，缓解银行资本压力。
• 债转股政策：市场化债转股落地缓慢，但政策支持力度持续。

3. 非标与信托融资收紧

• 非标融资规模下降：2018年非标融资规模持续减少，信托贷款与融资租赁面临监管压力。
• 非非标资产：成为新方向，但尚未形成统一监管标准，影响融资效果。

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五、下半年投资策略关注点

1. 城投债四大变量

• 货币与信用政策协同宽松：若政策进一步宽松，城投债市场或有所反弹。
• 政府性债务置换：政府是否新增或调整置换政策，影响城投平台偿债压力。
• 资管新规对非非标认定：明确“非非标”资产的监管标准，有助于城投平台融资。
• 地方政府管控能力：政府对平台债务的重视程度与管理能力，是影响平台信用的重要变量。

2. 择时择券策略

• 区域筛选：综合经济实力与负债率作为二维指标，选择经济财政状况较好的区域。
• 关注经营性现金流：现金流健康的企业具备更强的偿债能力。
• 重视特殊资金来源：如专项资金、土地出让收入等，有助于缓解融资压力。
• 警惕管理层乐观情绪：部分城投平台对政策理解片面，忽视融资风险。

3. 行业配置建议

• 地产债：集中度提升带来投资机会，但政策调控导致不确定性增加。
• 过剩行业：盈利改善边际减弱，但龙头仍具备静态配置价值。
• 贸易行业：依赖应收账款垫资，流动性缺口大，需关注现金流与盈利匹配性。
• 农林牧渔行业：财务舞弊风险高，需警惕虚增资产与关联交易。

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六、城投债风险维度分析

1. 土地资产

• 土地价格高、成交量大的地区，城投平台偿债能力更强。
• 土地资产是城投平台重要的现金流来源。

2. 政府支持

• 行政级别高、地方政府直接控股的平台更受青睐。
• 平台子公司若缺乏约束，可能成为风险点。

3. 非标融资规模

• 非标融资较多的城投平台，未来违约风险更大。
• 非标融资规模与信用风险呈正相关。

4. 管理层态度

• 部分城投平台管理层对政策理解存在偏差，忽视融资风险。
• 投资者需关注管理层是否具备风险意识与应对能力。

5. 平台转型

• 平台转型为经营性企业有助于提升投资价值，但短期内可能面临估值调整。
• 转型方式包括注入资产、并购、混改等。

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七、关键信息汇总

• 信用债市场：稳货币与紧信用并存，等级利差走阔，民企信用风险加剧。
• 城投债市场：风险逐步暴露，区域分化明显，需关注经济与财政实力。
• 政策影响：打破刚兑、监管收紧、债转股、非标融资调整等政策对市场产生深远影响。
• 投资建议：关注经营性现金流、土地资产、政府支持、非标融资及管理层稳定性。

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八、分析师与研究团队简介

• 分析师：李锋（民生证券研究院执行副院长）
• 研究助理：
  • 樊信江（固收方向负责人，清华大学工程管理硕士）
  • 徐丹（中国人民大学金融硕士，信用研究）
  • 颜子琦（新加坡南洋理工大学金融工程硕士，固定收益研究）
  • 喻罗毅（新加坡管理大学应用金融硕士，金属及新材料行业研究）

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九、评级说明

• 公司评级：以报告发布日后12个月内公司股价相对沪深300指数涨跌幅为基准。
• 行业评级：以行业指数相对沪深300指数涨跌幅为基准。

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十、免责声明

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。