房地产的宏观经济学_2019Q3宏观政策报告–金融四十人论坛-201910_50页_2mb

房地产的宏观经济学总结

核心内容

外部经济环境

• 全球经济仍处于高位回落阶段，2019年3季度摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为51.4和49.5，较2季度略有下降。
• 美联储因通胀压力减弱、贸易不确定性及全球经济疲软，自2019年8月起启动降息，这是自2008年以来的首次降息。
• 美元指数上涨，主要发达经济体长期国债收益率显著下降，显示全球资本流动性趋紧。
• 全球贸易增速放缓，主要发达经济体如美国、日本、欧盟出口同比增速均值下降，新兴市场如韩国、印度、俄罗斯和巴西也面临出口压力。
• 大宗商品价格整体下跌，CRB指数从412降至386，原油、铁矿石、有色金属和农产品价格均出现下滑。

内部经济环境

• 广义信贷增速下行，3季度末同比增速为10.9%，较2季度下降0.6个百分点。
• 政府和居民信贷增速分别为14.7%和16.0%，较2季度明显放缓。
• 人民币对美元汇率跌破7，外汇市场运行相对平稳，但银行结售汇出现小幅逆差。
• 财政收入平稳，但广义政府支出增速下降，显示财政扩张力度减弱。
• 经济景气度位于荣枯线以下，制造业PMI为49.8，商务活动和服务业PMI分别为53.7和53.0，均低于荣枯线。
• 城镇调查失业率上升至5.2%，显示劳动力市场承压。

主要观点

1. 经济运行的主要矛盾是需求不足

• 价格水平（CPI、PPI）和PMI、劳动力市场等指标显示经济运行低于潜在增速。
• 核心CPI和PPI持续下行，表明需求不足是主要问题。
• 房地产下行周期加剧了经济下行压力，而基建投资面临资金来源和投资积极性的双重挑战。

2. 房地产市场的需求端

• 生产率提升和人口流入是房地产需求增长的主要驱动力。
• 服务类需求提升、家庭小型化和住房抵押贷款普及进一步推动了住房需求增长。
• 房地产具有较强的金融资产属性，债务主导型金融体系和缺乏个人养老金账户强化了其投资属性。
• 政策管制在特定时期限制了房地产需求，但过度抑制需求可能引发反弹。

3. 房地产市场的供给端

• 住宅土地供给是影响房价的关键因素，一线城市供地紧张导致房价上涨。
• 保障房建设增加了整体供给，但分布与人口流动不匹配，难以有效缓解房价压力。
• 开发商对市场预期更加谨慎，加快周转成为主流，有助于平抑价格波动。

4. 住房供给弹性对城市发展的关键作用

• 一线城市住房供给缺乏弹性，房价上涨显著，成为瓶颈城市。
• 部分二线城市住房供给相对富有弹性，缓解了房价上涨压力，成为扩张城市。
• 中小城市虽有弹性但因生产率不足，难以吸引人口，成为空巢城市。

关键信息

1. 房地产与宏观经济的互动

• 房价上涨改变了企业面临的要素相对价格，对企业经营带来调整压力，但企业通过多种方式应对，如改变投入密集度、加大研发投入或转移市场。
• 房价上涨也影响居民消费结构，对替代弹性低的家庭会减少其他消费开支。
• 房地产是经济周期性波动的重要推手，但其对实体经济的影响因城市而异。

2. 政策应对建议

• 调整利率：由于供给冲击影响CPI，货币政策应参考更全面的价格指标。
• 正常化房地产调控：抑制需求的政策应选择在房地产销售上升通道，而非下行通道。
• 理顺基建融资：扩大专项债规模，改善公益类基建融资缺口。
• 加快都市圈建设：提升郊区基础设施和公共服务，实现对中心城区的替代。
• 推动流动人口落户：释放消费潜力，刺激相关产业发展。

3. 房地产市场基本事实

• 住宅供给：自1998年住房市场化改革以来，新增住宅持续大幅增加，但主要集中在一线城市和部分二线城市。
• 房价与收入比：一线城市房价收入比高，中低收入群体购房压力大，部分城市如深圳、上海、三亚等已接近25。
• 家庭结构小型化：家庭规模下降，增加了住房总需求。
• 房地产金融属性：房地产在中国家庭资产配置中占比超过60%，远高于美国。
• 开发商行为：囤地囤房现象减少，加快周转成为主流，对房价和投资波动有抑制作用。

图表与数据摘要

• 图1：摩根大通全球制造业PMI（2019年3季度）
• 图2：全球主要经济体制造业PMI（2019年3季度）
• 图3：CRB大宗商品价格指数（2019年3季度）
• 图4：主要货币的银行间市场利率（2019年9月）
• 图5：美元指数（2019年3季度）
• 图6：中国房地产市场中房价与供给弹性关系（2009-2018年）
• 图7：50大中城市房价收入比（2018年）
• 图8：房地产与企业利润关系（2005.07-2019.08）
• 图9：城市划分图（瓶颈城市、扩张城市、空巢城市）

结论

1. 住房市场化改革以来，新增住房供应持续增长，但集中于一线城市和部分二线城市。
2. 真实房价上涨过快，远超发达国家工业化高峰期水平，中低收入群体面临较大压力。
3. 住房供给弹性是城市发展的关键，一线城市缺乏弹性导致房价高企，二线城市弹性较高有助于缓解房价上涨。
4. 房地产需求主要由生产率和人口流动驱动，供给则由土地供应和基础设施决定。
5. 房地产对经济周期具有重要影响，但其对实体经济的冲击因城市和行业而异。
6. 房地产金融属性显著，需通过发展权益类资本市场和个人养老金来降低其投资属性。
7. 房地产调控需平衡需求与供给，过度限制信贷可能加剧房价上涨和抑制供给。
8. 房地产市场的周期性波动正在减弱，开发商行为趋于理性，有助于稳定市场。

建议

• 政策层面：需关注信贷增长、基建投资、房地产市场正常化、都市圈建设及流动人口落户。
• 市场层面：开发商应加快周转，优化资源配置，提高市场反应能力。
• 社会层面：需关注中低收入群体住房问题，推进保障房建设，提升公共服务水平。

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