20180601-万联证券-保险行业专题研究之一_一图看懂寿险公司经营逻辑_14页_1mb

寿险公司经营逻辑总结

核心内容

寿险公司经营逻辑主要围绕新业务价值积累、投资能力、现金流与偿付能力三大核心要素展开，其估值体系以内含价值为核心指标，结合长期投资收益率假设、业务结构优化及资本充足率等因素，构建了完整的经营分析框架。

主要观点

1. 内含价值增长与利润来源

• 内含价值是衡量寿险公司价值的重要指标，其持续增长来源于新业务价值的积累。
• 剩余边际释放是净利润的重要稳定来源，其本质是保单未来利润的现值，按年摊销进入损益表。
• 新业务价值由新单保费和新业务价值率决定，其中新业务价值率与缴费期限、长期保障型业务占比正相关。
• 有效业务价值代表存量业务未来利润的现值，新业务价值的增长推动有效业务价值增长，从而提升内含价值。

2. 大个险渠道是核心价值来源

• 大个险（个人保险）是寿险公司价值增长的核心驱动，尤其是期交业务。
• 新单期交增速与队伍成长密切相关，人力规模扩张是推动新单期交增长的关键。
• 2015-2017年，平安寿险和太保寿险新单期交增速主要由人力增长带动，人均产能增长有限。
• 银保渠道因成本高、价值贡献低，逐渐被寿险公司主动收缩，大个险转型对现金流改善有显著作用。

3. 长期投资能力支撑估值，短期波动影响利润

• 长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，内含价值评估依赖长期投资收益率假设。
• 四大上市险企的长期投资收益率基本能支撑现有评估假设，平均投资收益率在2011-2017年均达5%以上。
• 短期投资波动和利率变化直接影响当期利润，例如中国平安2017年因短期投资波动增加净利润45.32亿元，但折现率下调导致准备金增加，减少净利润212.13亿元。

4. 现金流与偿付能力是经营红线

• 经营活动现金流是寿险公司持续经营的关键，受退保金、满期给付等因素影响。
• 偿付能力充足率是监管核心指标，四大上市险企均远高于监管要求（100%），短期内不会制约业务发展。
• 日本保险业曾因投资不景气和利率下行导致破产，我国保险业在1999年通过调整预定利率避免了类似风险。

关键信息

2018年行业展望

• 人力增速放缓是确定性事件，但下半年规模人力有望上行，推动新单期交改善。
• 利率高位震荡有利于提升保险资金净投资收益率，传统险折现率上移可加速利润释放。
• 新业务价值增速预计下降，但绝对值仍能支撑内含价值中高速增长。
• “业务改善、投资受益、价值提升”三驾马车将推动保险股在下半年迎来估值修复机会。

投资建议

• 维持保险行业“强于大市”评级，未来6个月内行业指数相对沪深300指数涨幅预计超过10%。
• 关注核心指标：新单期交增速、投资收益率、内含价值变动、现金流和偿付能力充足率。

风险提示

• 规模人力大幅下降
• 保障型业务销售不及预期
• 股市大跌

附录：主要数据摘要

结论

寿险公司经营逻辑以新业务价值积累、长期投资能力和现金流管理为核心。尽管2018年人力增速放缓、新业务价值增速下降，但内含价值仍能保持中高速增长，投资收益率稳定支撑估值，现金流和偿付能力状况良好，为行业提供了较强的抗风险能力。因此，保险股在下半年具备估值修复潜力，维持“强于大市”评级。