保险行业专题研究之一：一图看懂寿险公司经营逻辑-20180601-万联证券-14页-1mb

寿险公司经营逻辑总结

核心内容

寿险公司经营逻辑涉及多个关键模块，包括业务发展、投资能力、现金流管理和偿付能力。其核心在于通过新业务价值的积累、长期投资收益、现金流和偿付能力的保障，实现内含价值的持续增长，从而支撑公司估值和盈利能力。

主要观点

1. 内含价值与利润来源

• 内含价值是衡量寿险公司价值的重要指标，其持续增长主要依赖于新业务价值的积累。
• 剩余边际释放是净利润的重要稳定来源，它反映了保单未来利润的现值，按年摊销进入损益表。
• 经验偏差和假设变动对当期利润有较大影响，尤其是折现率和投资收益率的波动。
• 新业务价值率与缴费期限、长期保障型业务占比高度正相关，缴费期限越长，新业务价值率越高。

2. 业务结构与新单期交

• 大个险是寿险公司的核心价值来源，其新单期交增速与队伍成长密切相关。
• 个险渠道贡献了超过90%的新业务价值，远高于银保和趸交渠道。
• 2015-2017年，新单期交增速主要由人力规模增长驱动，人均期交产能增长则相对缓慢。

3. 投资能力与利润影响

• 长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，投资收益率在5%左右，基本支撑现有内含价值评估假设。
• 短期投资波动和利率变化直接影响当期利润，特别是折现率调整会导致准备金变化，进而影响净利润。
• 2017年平安寿险因短期投资波动和折现率下调，净利润受到显著影响。

4. 现金流与偿付能力

• 经营活动现金流和偿付能力充足率是寿险公司持续健康经营的“红线”。
• 偿付能力充足率普遍高于监管要求（100%），大型上市险企尤其表现良好。
• 现金流管理对寿险公司至关重要，若现金流断裂，将严重影响公司经营。

关键信息

业务指标

• 2018年人力增速放缓是确定性事件，但下半年规模人力有望上行。
• 个险新单期交是新业务价值的主要来源，其增长受人力规模和人均产能影响。
• 长期保障型业务销售力度加大有助于保持较好的业务结构。

投资指标

• 2017年四大上市险企平均投资收益率达到5%，高于内含价值评估假设。
• 短期投资波动和利率变化对净利润影响显著，平安寿险2017年因折现率下调导致净利润减少约212亿元。

现金流与偿付能力

• 2016、2017年太保寿险和中国人寿经营活动现金流显著改善。
• 新华保险在2015年压缩银保趸交保费，导致现金流紧张，但2018年预计有所好转。
• 四大上市险企综合偿付能力充足率均高于100%，其中平安寿险、太保寿险、新华保险表现稳定，中国人寿有所下滑但已企稳。

投资建议

• 维持“强于大市”评级，认为保险股在2018年下半年将有估值修复机会。
• 业务改善：人力规模有望回升，推动新单期交持续改善，长期保障型业务销售加强。
• 投资受益：利率高位震荡有利于提升保险资金净投资收益率，传统险折现率上移有助于利润释放。
• 价值提升：尽管新业务价值增速预计下降，但其绝对值贡献仍显著，推动内含价值中高速增长。
• 现金流与偿付能力：四大上市险企现金流状况良好，偿付能力充足率短期无忧。

风险提示

• 规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、股市大跌是主要风险因素。

数据来源与时间范围

• 数据截止日期为2018年06月01日。
• 报告基于2017年及之前年份的数据进行分析，结合行业趋势和公司表现进行预测。

总结

寿险公司经营逻辑以新业务价值积累、长期投资能力、现金流管理和偿付能力保障为核心。在2018年，尽管新单期交增速放缓，但随着市场投入增加和长期保障型业务销售加强，业务结构有望改善。同时，利率高位震荡有利于提升投资收益，支撑公司估值。总体来看，保险行业具备良好的增长潜力和估值修复空间，维持“强于大市”评级。