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水果零售龙头，全产业链布局赋能高速扩张

核心内容概览

百果园是中国水果零售行业的龙头企业，专注于水果、果干、果汁等果制品的销售，并积极拓展大生鲜业务。公司通过线上线下一体化的零售网络和店仓一体化的运营模式，实现了快速扩张与高效管理。截至2022年5月，公司拥有超过5351家线下门店，覆盖全国22个省市和130多个城市，同时在各大主流线上平台设有网店。

主要观点

• 行业趋势：中国水果零售市场高度分散，但品牌化和一体化趋势明显。随着消费升级，消费者更加注重产品品质与消费体验，行业集中度有望提升。
• 公司战略：百果园通过布局全产业链、构建标准化零售模式、优化加盟体系、加强线上渠道拓展，提升品牌影响力与市场占有率。
• 盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为91.30亿、110.56亿、127.07亿，归母净利润分别为0.55亿、2.73亿、3.48亿。基于可比公司平均PE为26倍，百果园具有新消费属性且成长性更高，给予2023年35倍PE估值，对应市值约92亿元。

关键信息

公司业务布局

• 产品：以新鲜水果为核心，同时拓展果干、果汁、蔬菜、鲜肉等大生鲜业务。
• 品质管理：首创“四度一味一安全”的水果分级标准体系，确保产品品质与消费者体验。
• 加盟模式：采用“A+B”加盟模式，降低投资门槛，提升扩张效率。A模式要求加盟商承担全部投资，B模式由公司提供装修和设备，降低加盟成本。
• 线上渠道：通过全渠道营销与会员体系，提升用户粘性与复购率，2021年线上渠道营收同比增长21.09%。
• 仓配体系：实施全产业链专业化、标准化质量管理，提供及时达、次日达等配送服务，降低损耗率，提升周转效率。

行业分析

• 产业链特点：上游种植端集中度低，具有明显地域性和季节性；中游分销环节繁琐，流通速度慢、损耗率高；下游零售端高度分散，行业竞争激烈。
• 市场增长：2016-2021年中国水果零售市场规模从8273亿元增长至12290亿元，预计2026年将达17752亿元。
• 消费升级：消费者更注重水果品质与产地，73.5%的消费者会选择高端水果品牌，水果成为日常消费品，人均年消费量从43.9千克增长至52.7千克。

财务与运营表现

• 收入结构：2021年新鲜水果贡献94.85亿元，占总收入92%；加盟门店贡献81.27亿元，占79%；线上渠道贡献2.37亿元，占2.3%。
• 成本结构：采购费用占总成本的95%，运输费用占2%，人工费用占0.5%。
• 毛利率：水果及其他食品产品销售毛利率从7.4%提升至8.6%，特许经营和会员业务毛利率为100%。
• 费用率：销售费用率从3.84%提升至4.39%，管理费用率从2.64%提升至2.94%，研发费用率从0.66%提升至1.36%。
• 存货周转：总存货周转天数保持在8-12天，水果为主要存货，周转速度快。

风险提示

• 商标、品牌或声誉受损风险
• 门店网络拓展不及预期
• 食品安全及质量风险
• 极端天气状况等非人为因素风险
• 新冠疫情反弹风险

关键图表与数据

• 图1：公司核心商业模式
• 图2：公司发展历程图
• 图3：公司股权结构（发行前）
• 图4：2019-2021公司营业收入及其同比增速
• 图5：2019-2021公司归母净利润及其同比增速
• 图6：2019-2021年公司按产品类型划分的收入结构
• 图7：2019-2021年公司按销售渠道划分的收入结构
• 图8：2019-2021年公司按收入类型划分的收入结构
• 图9：2019-2021年公司成本结构拆分
• 图10：2019-2021年公司综合毛利率及核心业务毛利率拆分
• 图11：2019-2021年公司各项费用率情况
• 图12：2019-2021年公司存货结余明细及平均总存货周转天数
• 图13：中国水果产业链示意图
• 图14：2016-2026年中国水果零售额及增速
• 图15：2015-2021年中国水果总产量
• 图16：2021年中国主要水果进口量
• 图17：中国水果传统分销链路
• 图18：中国水果传统渠道流通周期及损耗加价率
• 图19：按渠道划分的水果零售额
• 图20：按渠道划分的水果零售额占比
• 图21：中国人均水果年消费量
• 图22：消费者水果食用频率
• 图23：消费者对水果产地的看法
• 图24：消费者保证水果品质的方式
• 图25：2022年中国生鲜电商消费者配送消费因素调查
• 图26：公司部分自有品牌水果
• 图27：2019-2021年公司新鲜水果业务营收及增速
• 图28：消费者日常食用水果方式
• 图29：2019-2021年公司干果零食业务营收及增速
• 图30：公司“熊猫大鲜”产品矩阵
• 图31：2019-2021年公司大生鲜业务营收及增速
• 图32：公司销售全渠道布局
• 图33：公司加盟制度的历史变革
• 图34：2019-2021年按品牌划分门店数量
• 图35：2019-2021年按类型划分门店数量
• 图36：公司全国门店分布情况
• 图37：2019-2021年一线城市门店数量占比及收入贡献
• 图38：百果园等生鲜电商APP月使用时长
• 图39：百果园等生鲜电商APP月启动次数
• 图40：百果园等生鲜电商APP月活跃人数
• 图41：2019-2021年公司线上渠道营收及增速
• 图42：公司“三无”退货服务的发展历程
• 图43：2019-2021年公司“三无”退货相关费用占比
• 图44：2019-2021年公司付费会员人数及会员费收入
• 图45：百果园广州配送中心
• 图46：百果园东莞冷库及配送中心
• 图47：公司专营零售网络布局

投资建议

• 估值：基于可比公司永辉超市和家家悦2023年预测PE平均值为26倍，百果园具有新消费属性且成长性更高，给予2023年35倍PE，对应市值为92亿元。
• 未来增长点：通过品牌化、标准化和一体化的布局，公司有望持续提升市场份额和盈利能力，尤其在大生鲜业务和线上渠道方面表现突出。

风险提示

• 商标、品牌或声誉受损风险
• 门店网络拓展不及预期
• 食品安全及质量风险
• 极端天气状况等非人为因素风险
• 新冠疫情反弹风险