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云音乐（9899 HK）总结

公司简介

云音乐是网易于2013年推出的音乐流媒体平台，2016年10月作为独立业务运营。截至2021年上半年，公司在线音乐服务的月活跃用户（MAU）达到1.85亿人，月付费用户达2,600万名，月活跃用户听歌时长达76.9分钟，拥有超6千万音乐曲目。

中泰观点

1. 行业竞争格局变化：随着国家市场监督管理总局对腾讯音乐独家版权的处罚，音乐流媒体行业将面临非独家版权的监管环境。此前，腾讯音乐与网易云音乐相互授权了99%以上的独家版权，但保留的1%核心版权对用户体验至关重要。腾讯音乐凭借这一优势在2020年占据了72.8%的市场份额，而网易云音乐仅为20.5%。

2. 社区氛围浓厚：云村社区吸引了大量深度音乐爱好者，用户可在平台上创建音乐衍生内容，如歌单、评论、播客等。根据灼识咨询数据，云音乐是中国最大的独立音乐人在线孵化平台，已服务超过30万名独立音乐人，其音乐曲目占平台播放量的47%以上。在线音乐服务的用户平均付费率在2021年6月底达到14.2%，高于腾讯音乐的10.6%。

3. 财务表现与估值：2018-2020财年及2021年上半年，云音乐总收入分别为11.5亿元、23.2亿元、49亿元及31.8亿元。其中，社交娱乐服务收入占比显著上升，从89.4%降至50.4%。毛利率由-114.7%逐渐收窄至-0.4%。公司2020年的历史市销率约为6.7-7.8倍，2021年平均预测市销率约为3.5倍，估值处于合理水平。

4. 集资用途：假设发售价为每股205港元且未行使超额配股权，云音乐将集资约31.2亿港元。其中约40%用于深耕社区，如扩充内容库、完善社交功能；约40%用于技术及研发；约10%用于战略投资或收购；约10%用于一般用途及营运资金。

新股申购建议

• 综合评分：69分，评级为“中性”。
• 主要理由：
  • 行业变化：随着非独家版权监管的加强，云音乐有机会通过补充核心曲库提升竞争力。
  • 盈利挑战：尽管毛亏损有所收窄，但在线音乐的用户付费率及付费单价仍较低，实现盈利面临较大压力。
  • 多元化发展：公司正在积极拓展短视频、直播、长音频等新业务，以增强盈利能力。
  • 市场环境：近期亏损公司新股表现较为冷淡，投资者需谨慎对待。

同业比较

• 腾讯音乐（TME US）：2020年收入328亿元，市场份额72.8%，月活用户6.4亿人。
• Spotify (SPOT US)：2020年收入697.8亿元，市场份额未知，月活用户381百万。
• 云音乐：2020年收入49亿元，市场份额20.5%，月活用户183百万。
• 估值水平：云音乐的市销率在2021年为215.3-249.8倍，高于腾讯音乐的158.2倍，但低于Spotify的980.6倍。

申购建议评级

• 综合评分总得分：69分，评级为“中性”。
• 评分维度：
  • 公司成长性：14分
  • 估值水平：14分
  • 市场稀缺性：14分
  • 保荐人往绩：14分
  • 市场氛围：13分

风险提示

1. 用户流量及时长竞争：互联网平台对用户流量及使用时长的争夺异常激烈。
2. 监管政策变化：非独家版权政策可能继续影响行业竞争格局。
3. 付费率提升不及预期：用户付费率可能未能达到预期水平，影响盈利能力。

保荐人往绩

• Merrill Lynch：2021年参与保荐项目3个，首日表现1涨2平。
• 其他保荐人：中金、瑞信。

基石投资者

• 网易、索尼音乐娱乐、OrbisInvestments：合计认购约3.5亿美元，占发售股份约77.48%。

新股申购表现

• 云音乐：预计正式上市日为2021年12月2日，发售价范围为190-220港元，每手股数为50股，每手费用约11,110港元。
• 市场表现参考：其他近期上市公司的表现显示，新股市场对亏损公司的接受度较低。

重要声明

• 本报告由中泰国际证券有限公司发布，仅供客户参考。
• 报告内容不构成买卖建议，不保证信息的准确性和完整性。
• 中泰国际与云音乐无投资银行业务关系，分析师亦无财务权益或股份。
• 报告可能随时更改，不另行通知。

权益披露

• 中泰国际证券或其集团可能持有云音乐的普通股证券1%或以上的财务权益。

总结

云音乐作为网易推出的音乐流媒体平台，拥有庞大的用户基础和活跃的社区氛围，但面临盈利压力和市场竞争。随着非独家版权政策的实施，云音乐有机会通过补充内容库和提升社区属性增强竞争力。尽管财务表现尚不乐观，但公司正积极拓展多元化业务，以实现盈利。综合评分69分，建议投资者保持中性态度，关注其正式上市后的表现。