> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 网易云音乐（09899.HK）总结 ## 核心内容 网易云音乐在2026年上半年（26H1）实现了总收入39.6亿元，同比增长1%。其中，社交娱乐收入同比增长4%，降幅收窄；在线音乐收入同比增长3%，但增速放缓。公司毛利率达到37.2%，同比上升1个百分点，主要得益于音乐版权成本的优化。内容服务成本为19亿元，同比增长6%。销售费用率7.5%，同比持平，但环比增加3个百分点，主要由于推广及广告费用的增加。预计下半年投放策略与上年类似。 ## 主要观点 - **业绩表现**：26H1经调整运营利润同比下降12%，经调整利润为8.6亿元，同比下降56%，主要受去年同期税率调整影响。 - **收入结构**：社交娱乐业务收入增长4%，实现同比转正；在线音乐业务收入增长3%，但增速放缓。 - **商业化进展**：在线音乐业务中，会员订阅收入增长5%，达到26亿元；订阅用户增长13%，但ARPPU同比下降7%。其他在线音乐服务收入同比下降6%，受到广告及专辑排期影响。 - **投资建议**：关注订阅业务增长，预计公司2025-2027年经调整利润分别为19/23/27亿元，较此前预测下调14%/8%/1%。 - **风险提示**：包括付费用户增长不及预期、泛娱乐平台竞争加剧、成本增加、直播与饭圈监管风险等。 ## 关键财务指标 | 年份 | 营业收入（百万元） | 收入增长率 | 调整后净利润（百万元） | 净利润增长率 | 毛利率 | EBIT Margin | EV/EBITDA | P/B | |------|-------------------|------------|------------------------|--------------|--------|-------------|-----------|-----| | 2024 | 7,950 | 1.1% | 1,700 | 108% | 37.2% | 14.1% | 21.2 | 2.0 | | 2025E| 7,759 | -2.4% | 2,860 | 68% | 36% | 12% | 25.3 | 1.5 | | 2026E| 8,097 | 4.3% | 1,911 | -33% | 36% | 17% | 14.2 | 1.4 | | 2027E| 8,627 | 6.5% | 2,296 | 20% | 39% | 22% | 11.1 | 1.2 | | 2028E| 9,269 | 7.4% | 2,724 | 19% | 41% | 26% | 9.1 | 1.0 | ## 财务预测与估值 - **资产负债表**：公司货币资金持续增长，从2025年的3,118亿元增至2028年的11,661亿元。流动资产、资产总计逐年上升，资产负债率下降至15%。 - **利润表**：营业利润和归属于母公司净利润在2025年有所提升，但2026年因销售费用增加和税率调整出现下滑。 - **现金流**：经营活动现金流呈波动趋势，投资活动现金流在2026年为负，但2027年后转为正。企业自由现金流和权益自由现金流在2026年后显著增长。 ## 投资建议 - **投资评级**：优于大市（维持）。 - **关注点**：订阅业务增长是核心驱动力，尽管ARPPU有所下降，但付费用户数量的提升可能推动整体收入增长。 - **估值指标**：调整后P/E从2025年的9.0降至2028年的6.3，P/B从1.5降至1.0，EV/EBITDA从25.3降至9.1，显示公司估值逐步下降。 ## 风险提示 - **付费用户增长不及预期**：可能影响订阅业务收入。 - **竞争加剧**：泛娱乐平台的冲击可能削弱用户粘性。 - **成本压力**：版权成本上升及销售费用增加可能影响盈利能力。 - **监管风险**：直播与饭圈相关监管政策可能对公司业务造成影响。 ## 结论 网易云音乐在2026年上半年业绩表现总体稳健，但在线音乐业务增速放缓，社交娱乐业务略有改善。公司通过优化版权成本和加强推广策略，提升品牌知名度与用户获取。尽管经调整利润下滑，但预计未来几年将逐步回升。投资者应关注订阅业务增长及公司应对竞争与监管的策略。