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网易云音乐（9899.HK）投资分析总结

核心内容概述

网易云音乐是国内领先的在线音乐平台，以音乐内容社区为核心竞争力，依托UGC、个性化推荐和社交互动构建差异化体验。公司于2021年12月在港交所上市，当前股价为133.50港元，总市值约277.36亿港元，具备较大的成长空间。

主要观点

• 差异化体验构建壁垒：网易云音乐通过UGC内容、个性化推荐及社交功能，形成了独特的社区氛围，用户对音乐的共鸣推动了内容生态的繁荣，即使在失去功能差异后，仍能维持用户体验的独特性。
• 版权短板逐步修复：公司已与三大唱片公司达成版权合作，独家版权逐步解除，版权供给优化将带动付费会员曲库的丰富度，从而提升付费率。
• 社交娱乐服务增长潜力大：直播业务作为核心增长点，收入占比持续提升，目前对在线音乐MAU的渗透率为13.7%，付费率仅为3%，存在较大提升空间。
• 盈利预测与估值：预计2021-2023年营业收入分别为72亿、100亿、128亿元，对应PS估值分别为3.2x、2.3x、1.8x。基于分部估值法，给予2022年目标市值376亿港元，对应目标价180.85港元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

股票数据

• 总股本：207.76百万股
• 流通港股：207.76百万股
• 52周股价区间：111.60-203.80港元
• 总市值：27,735.54百万港元
• 每股净资产：-55.93港元

盈利预测

• 2021E：营业收入72亿元，Non-IFRS净亏损13亿元
• 2022E：营业收入100亿元，Non-IFRS净亏损10亿元
• 2023E：营业收入128亿元，Non-IFRS净亏损1亿元
• 毛利率：预计从0.8%提升至17.5%
• 营业利润率：预计从-22.9%提升至-1.5%
• Non-IFRS净利润率：预计从-18.3%提升至-0.9%

投资建议

• 目标市值：376亿港元
• 目标价：180.85港元
• 当前股价对比：存在较大估值空间，首次覆盖给予“买入”评级

风险提示

• 独家版权放开进度不及预期
• 在线音乐业务付费率、客单价增长不及预期
• 直播业务渗透率不及预期
• 疫情反复及宏观经济波动

财务数据及预测

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	2318	4896	7204	10005	12849
YOY增长率	101.9%	111.2%	47.1%	38.9%	28.4%
净利润（百万元）	-2016	-2951	-8327	-1360	-395
YOY增长率	0.5%	46.4%	182.1%	-83.7%	-71.0%
毛利率	-45.6%	-12.2%	0.8%	9.4%	17.5%
费用率	-	-	-	-	-
Non-IFRS净利润率	-	-	-18.3%	-10.8%	-0.9%

业务分析

在线音乐服务

• MAU：截至3Q21，网易云音乐MAU为1.84亿，稳居国内市场第二
• 付费率：3Q21为16.5%，月均付费用户3040万，同比增长82%
• 会员订阅：收入占比约三分之一，同比增长47%至53%
• 版权改善：已与华纳、环球、索尼达成版权合作，逐步补齐版权短板
• 内容社区：UGC、推荐、社交互动三大方向构建社区生态，提升用户粘性

社交娱乐服务

• 收入占比：3Q21为56%，收入增长显著，主要由直播业务驱动
• 直播业务：音频秀场直播为主要形式，付费率较低但存在提升空间
• 用户渗透率：直播对在线音乐MAU渗透率仅13.7%，仍有较大提升空间
• 分成政策：主播及公会分成比例在50%-70%之间，具备较强的变现能力

估值分析

分部估值法

• 直播业务：可比公司平均PS-TTM为0.8x，考虑音频直播与音乐社区的协同效应，给予目标PS 1.5x
• 在线音乐服务业务：可比公司平均PS-TTM为4.1x，基于差异化体验，给予目标PS 5.0x
• 综合估值：给予2022年目标市值376亿港元，对应目标价180.85港元

结论

网易云音乐凭借独特的音乐内容社区和逐步改善的版权供给，具备较强的用户粘性和内容生态优势。在社交娱乐服务的驱动下，公司收入持续增长，付费率提升空间显著。基于分部估值法，公司估值存在较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。