20260302-浦银国际证券-网易云音乐-09899.HK-会员订阅稳健_ARPPU有望回升_7页_776kb

网易云音乐（9899.HK）总结

核心内容

网易云音乐在2025年下半年（2H25）实现了营收和利润的稳健增长，尽管营收增长略低于市场预期，但毛利率和调整后净利润率均有显著提升。公司正在从单纯的用户规模扩张向规模与单价双驱动模式转型，重点在于提升ARPPU（每付费用户平均收入）。

主要观点

营收与利润表现

• 营收表现：2H25实现营收39亿元人民币，同比增长1.4%，略低于市场预期的2.3%。
• 毛利率提升：毛利率达到35.0%，同比提升2.7个百分点，主要得益于版权成本的有效控制。
• 调整后净利润：达到9.1亿元人民币，同比增长11.5%，调整后利润率提升至23.2%。
• 经营杠杆效应：持续释放，推动经营利润增长。

会员订阅增长

• 核心在线音乐服务收入：同比增长8%至30亿元人民币，其中会员订阅收入增长12%。
• ARPPU稀释：由于与88VIP等渠道合作的深化及学生会员渗透率提升，ARPPU受到一定程度稀释。
• 未来策略：2026年公司将致力于实现订阅用户数与ARPPU的双重增长，计划通过优化会员权益体系和缩减部分渠道折扣来推动ARPPU回升。

社交娱乐业务

• 收入表现：2H25收入同比下降17%，但环比增长5%。
• 战略调整：预计社交业务板块的战略调整已接近尾声，未来将保持相对平稳，对整体营收影响逐步减弱。

关键信息

投资评级与目标价

• 评级：维持“买入”评级。
• 目标价：调整至205港元，对应FY26E/FY27E 18.9x/16.8x P/E。
• 潜在升幅：当前股价154.6港元，目标价205港元，潜在升幅为+33%。

财务预测

财务比率

现金流与资产负债

• 现金及现金等价物：期末现金储备充足，预计到FY28E将增至9,361百万港元。
• 投资活动：资本性支出维持在较低水平，投资活动现金流预计逐步改善。

投资风险

• 用户增长不及预期。
• 行业竞争加剧。

乐观与悲观情景假设

乐观情景（概率：20%）

• 目标价：249港元。
• 假设：用户增长优于预期，ARPPU稳步提升，利润率进一步改善。

悲观情景（概率：20%）

• 目标价：161港元。
• 假设：付费用户增长放缓，利润改善不及预期。

行业对比

评级定义

• 买入：预期个股表现超过同期其所属的行业指数。
• 持有：预期个股表现与同期所属的行业指数持平。
• 卖出：预期个股表现逊于同期其所属的行业指数。

分析师声明

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• 作者报酬与报告内容无直接关联。
• 作者未持有提及公司的证券，亦未在报告发布前后30日内买卖相关股票。

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权益披露

1. 浦银国际未持有本报告所述公司逾1%的财务权益。
2. 浦银国际在过去12个月内未与本报告所述公司有任何投资银行业务关系。
3. 浦银国际未为本报告所述公司提供庄家活动。