> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 网易云音乐（9899.HK）：会员订阅稳健，ARPPU有望回升 利润率同比改善：公司营收端表现相对平稳，2H25实现营收人民币39亿元，同比增长 $1.4\%$ ，略低于市场预期 $2.3\%$ ；毛利率表现亮眼，下半年达到 $35.0\%$ ，同比提升2.7个百分点，主要得益于公司对版权成本的有效控制；调整后净利润达到9.1亿元，同比增长 $11.5\%$ ，调整后利润率同比提升至 $23.2\%$ ，经营杠杆效应持续释放。 会员订阅稳健增长，ARPPU有望回升：核心在线音乐服务持续保持稳健态势，2H25收入同比增长8%至30亿元，其中会员订阅收入同比增长12%，主要驱动力来自付费用户规模的扩张，而由于公司深化了与88VIP等渠道的合作以及学生会员渗透率的提升，ARPPU受到一定程度的稀释。展望2026年，公司提出将致力于实现订阅用户数与ARPPU的双重增长，计划通过缩减部分渠道的折扣力度、优化会员权益体系来推动ARPPU企稳回升。考虑到公司目前ARPPU在行业中处于相对较低水平，存在较大的提升空间，ARPPU提升有望逐渐成为公司未来收入利润增长的新驱动力。社交娱乐业务方面，虽然2H25收入同比仍下降17%，但环比增长5%，我们预计社交业务板块的战略调整已接近尾声，预计未来将保持相对平稳，对整体营收的影响将逐步减弱。 维持“买入”评级，调整目标价至205港元：我们认为公司增长将逐渐从单纯的用户规模扩张转向规模与单价双驱动。尽管面临汽水音乐的潜在竞争，但我们认为公司凭借其独特的社区氛围、差异化的内容储备以及高粘性的年轻用户群体，已经构建了较强的防御壁垒，预计汽水音乐对公司核心用户群影响有限。公司近期已启动回购计划，当前现金储备充裕(超130亿元)，为后续股东回报计划提供了坚实基础，维持“买入”评级，调整目标价至205港元，对应FY26E/FY27E18.9x/16.8xP/E。 投资风险：用户增长不及预期；行业竞争加剧。 图表 1: 盈利预测和财务指标 <table><tr><td>人民币百万元</td><td>FY24</td><td>FY25</td><td>FY26E</td><td>FY27E</td><td>FY28E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>7,950</td><td>7,759</td><td>8,417</td><td>9,152</td><td>9,795</td></tr><tr><td>经营利润</td><td>1,171</td><td>1,622</td><td>1,766</td><td>2,058</td><td>2,324</td></tr><tr><td>调整后净利润</td><td>1,700</td><td>2,011</td><td>2,030</td><td>2,288</td><td>2,522</td></tr><tr><td>调整后目标PE(x)</td><td></td><td></td><td>18.9</td><td>16.8</td><td>15.2</td></tr></table> E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 杨子超，CFA 科技分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 赵丹 首席科技分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 2026年3月2日 # 网易云音乐 (9899.HK) <table><tr><td>目标价(港元)</td><td>205</td></tr><tr><td>潜在升幅/降幅</td><td>+33%</td></tr><tr><td>目前股价(港元)</td><td>154.6</td></tr><tr><td>52周内股价区间(港元）</td><td>123.6-303.4</td></tr><tr><td>总市值(百万港元)</td><td>32,617</td></tr><tr><td>近3月日均成交额(百万港元)</td><td>133</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：截至 2026 年 2 月 27 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # 财务报表分析与预测 利润表 <table><tr><td>人民币百万</td><td>FY24</td><td>FY25</td><td>FY26E</td><td>FY27E</td><td>FY28E</td></tr><tr><td>收入</td><td>7,950</td><td>7,759</td><td>8,417</td><td>9,152</td><td>9,795</td></tr><tr><td>收入成本</td><td>(5,269)</td><td>(4,990)</td><td>(5,332)</td><td>(5,674)</td><td>(5,975)</td></tr><tr><td>毛利</td><td>2,682</td><td>2,770</td><td>3,084</td><td>3,478</td><td>3,820</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>(780)</td><td>(762)</td><td>(800)</td><td>(851)</td><td>(882)</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>(612)</td><td>(409)</td><td>(426)</td><td>(458)</td><td>(490)</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>(185)</td><td>(177)</td><td>(194)</td><td>(210)</td><td>(225)</td></tr><tr><td>其他费用</td><td>65</td><td>199</td><td>100</td><td>100</td><td>100</td></tr><tr><td>经营盈利</td><td>1,171</td><td>1,622</td><td>1,766</td><td>2,058</td><td>2,324</td></tr><tr><td>利息支出</td><td>406</td><td>446</td><td>446</td><td>446</td><td>446</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>(7)</td><td>0</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>除税前盈利</td><td>1,570</td><td>2,068</td><td>2,211</td><td>2,504</td><td>2,769</td></tr><tr><td>所得税开支</td><td>(5)</td><td>678</td><td>(332)</td><td>(376)</td><td>(415)</td></tr><tr><td>其他盈利</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>年度盈利</td><td>1,565</td><td>2,746</td><td>1,880</td><td>2,129</td><td>2,354</td></tr><tr><td>调整后净利润</td><td>1,700</td><td>2,011</td><td>2,030</td><td>2,288</td><td>2,522</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>人民币百万</td><td>FY24</td><td>FY25</td><td>FY26E</td><td>FY27E</td><td>FY28E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>1,565</td><td>2,746</td><td>1,880</td><td>2,129</td><td>2,354</td></tr><tr><td>折旧与摊销</td><td>17</td><td>10</td><td>10</td><td>11</td><td>11</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>488</td><td>19</td><td>29</td><td>26</td><td>41</td></tr><tr><td>其他非现金调整</td><td>(296)</td><td>(812)</td><td>150</td><td>160</td><td>168</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>1,775</td><td>1,963</td><td>2,069</td><td>2,325</td><td>2,574</td></tr><tr><td>资本性支出</td><td>(2)</td><td>(10)</td><td>(11)</td><td>(12)</td><td>(12)</td></tr><tr><td>投资</td><td>(2,213)</td><td>(2,600)</td><td>(200)</td><td>(200)</td><td>(200)</td></tr><tr><td>其他投资活动</td><td>276</td><td>(0)</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(1,939)</td><td>(2,610)</td><td>(211)</td><td>(212)</td><td>(212)</td></tr><tr><td>借款</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>股本</td><td>(60)</td><td>(30)</td><td>(30)</td><td>(30)</td><td>(30)</td></tr><tr><td>其他融资活动</td><td>(2)</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>(62)</td><td>(30)</td><td>(30)</td><td>(30)</td><td>(30)</td></tr><tr><td>汇兑收益及其他</td><td>1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>现金及现金等价物增加净额</td><td>(225)</td><td>(678)</td><td>1,828</td><td>2,083</td><td>2,332</td></tr><tr><td>期初的现金及现金等价物</td><td>4,020</td><td>3,795</td><td>3,118</td><td>4,945</td><td>7,029</td></tr><tr><td>期末的现金及现金等价物</td><td>3,795</td><td>3,118</td><td>4,945</td><td>7,029</td><td>9,361</td></tr></table> 资产负债表 <table><tr><td>人民币百万</td><td>FY24</td><td>FY25</td><td>FY26E</td><td>FY27E</td><td>FY28E</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>20</td><td>20</td><td>21</td><td>22</td><td>23</td></tr><tr><td>投资</td><td>1,472</td><td>1,452</td><td>1,452</td><td>1,452</td><td>1,452</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>138</td><td>916</td><td>916</td><td>916</td><td>916</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>1,630</td><td>2,387</td><td>2,388</td><td>2,389</td><td>2,390</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>1,055</td><td>1,068</td><td>1,043</td><td>1,020</td><td>983</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>3,795</td><td>3,118</td><td>4,945</td><td>7,029</td><td>9,361</td></tr><tr><td>投资</td><td>6,421</td><td>9,057</td><td>9,257</td><td>9,457</td><td>9,657</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>682</td><td>831</td><td>831</td><td>831</td><td>831</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>11,952</td><td>14,074</td><td>16,077</td><td>18,338</td><td>20,832</td></tr><tr><td>资产总额</td><td>13,582</td><td>16,461</td><td>18,465</td><td>20,727</td><td>23,223</td></tr><tr><td>权益总额</td><td>10,182</td><td>12,869</td><td>14,869</td><td>17,127</td><td>19,620</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>89</td><td>106</td><td>106</td><td>106</td><td>106</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>89</td><td>106</td><td>106</td><td>106</td><td>106</td></tr><tr><td>应付账款及票据</td><td>24</td><td>56</td><td>60</td><td>64</td><td>67</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>3,288</td><td>3,430</td><td>3,430</td><td>3,430</td><td>3,430</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>3,312</td><td>3,486</td><td>3,490</td><td>3,494</td><td>3,497</td></tr><tr><td>负债总额</td><td>3,401</td><td>3,592</td><td>3,596</td><td>3,600</td><td>3,603</td></tr><tr><td>权益及负债总额</td><td>13,582</td><td>16,461</td><td>18,465</td><td>20,727</td><td>23,223</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td></td><td>FY24</td><td>FY25</td><td>FY26E</td><td>FY27E</td><td>FY28E</td></tr><tr><td colspan="6">盈利增速</td></tr><tr><td>营业收入增速</td><td>1.1%</td><td>-2.4%</td><td>8.5%</td><td>8.7%</td><td>7.0%</td></tr><tr><td>毛利润增速</td><td>27.5%</td><td>3.3%</td><td>11.4%</td><td>12.8%</td><td>9.8%</td></tr><tr><td>经营利润增速</td><td>254.6%</td><td>38.5%</td><td>8.9%</td><td>16.6%</td><td>12.9%</td></tr><tr><td>净利润增速</td><td>113.2%</td><td>75.4%</td><td>-31.5%</td><td>13.2%</td><td>10.6%</td></tr><tr><td>调整后净利润增速</td><td>107.7%</td><td>18.3%</td><td>0.9%</td><td>12.7%</td><td>10.2%</td></tr><tr><td colspan="6">盈利能力比率</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>33.7%</td><td>35.7%</td><td>36.6%</td><td>38.0%</td><td>39.0%</td></tr><tr><td>经营利润率</td><td>14.7%</td><td>20.9%</td><td>21.0%</td><td>22.5%</td><td>23.7%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>19.7%</td><td>35.4%</td><td>22.3%</td><td>23.3%</td><td>24.0%</td></tr><tr><td>调整后净利率</td><td>21.4%</td><td>25.9%</td><td>24.1%</td><td>25.0%</td><td>25.7%</td></tr><tr><td colspan="6">每股指标(元)</td></tr><tr><td>EPS</td><td>7.4</td><td>12.9</td><td>8.8</td><td>10.0</td><td>11.0</td></tr><tr><td>调整后EPS</td><td>8.1</td><td>9.4</td><td>9.5</td><td>10.7</td><td>11.8</td></tr><tr><td colspan="6">估值(倍)</td></tr><tr><td>调整后目标P/E</td><td></td><td></td><td>18.9</td><td>16.8</td><td>15.2</td></tr><tr><td>目标P/S</td><td></td><td></td><td>4.6</td><td>4.2</td><td>3.9</td></tr></table> E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表 2：浦银国际目标价：网易云音乐 (9899.HK) 注：截至2026年2月27日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表3：网易云音乐市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 4：网易云音乐 SPDBI 情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 # 乐观情景：公司收入好于预期 (概率：20%) 目标价：249港元 用户增长优于预期； ARPPU稳步提升； - 利润率进一步改善。 # 悲观情景：公司收入不及预期 （概率：20%） 目标价：161港元 付费用户增长放缓； - 利润改善不及预期。 图表 5：SPDBI 互联网行业覆盖公司 <table><tr><td>股票代码</td><td>公司</td><td>现价 (交易货币)</td><td>评级</td><td>目标价 (交易货币)</td><td>评级/目标价/预测 发布日期</td><td>行业</td></tr><tr><td>9988 HK Equity</td><td>阿里巴巴</td><td>142.90</td><td>买入</td><td>195.00</td><td>26/11/2025</td><td>电商、云计算</td></tr><tr><td>BABA US Equity</td><td>阿里巴巴</td><td>144.11</td><td>买入</td><td>200.00</td><td>26/11/2025</td><td>电商、云计算</td></tr><tr><td>9618 HK Equity</td><td>京东</td><td>104.40</td><td>买入</td><td>131.00</td><td>16/12/2025</td><td>电商</td></tr><tr><td>JD US Equity</td><td>京东</td><td>26.53</td><td>买入</td><td>34.00</td><td>16/12/2025</td><td>电商</td></tr><tr><td>PDD US Equity</td><td>拼多多</td><td>103.73</td><td>持有</td><td>123.00</td><td>19/11/2025</td><td>电商</td></tr><tr><td>VIPS US Equity</td><td>唯品会</td><td>17.42</td><td>持有</td><td>16.00</td><td>20/8/2025</td><td>电商</td></tr><tr><td>700 HK Equity</td><td>腾讯</td><td>518.00</td><td>买入</td><td>800.00</td><td>14/11/2025</td><td>游戏、社交</td></tr><tr><td>3690 HK Equity</td><td>美团</td><td>81.15</td><td>买入</td><td>120.00</td><td>1/12/2025</td><td>本地生活服务</td></tr><tr><td>BIDU US Equity</td><td>百度</td><td>124.44</td><td>买入</td><td>195.00</td><td>2/3/2026</td><td>广告、云计算</td></tr><tr><td>9888 HK Equity</td><td>百度</td><td>123.70</td><td>买入</td><td>190.00</td><td>2/3/2026</td><td>广告、云计算</td></tr><tr><td>NTES US Equity</td><td>网易</td><td>114.97</td><td>买入</td><td>151.00</td><td>13/2/2026</td><td>游戏</td></tr><tr><td>9999 HK Equity</td><td>网易</td><td>179.20</td><td>买入</td><td>236.00</td><td>13/2/2026</td><td>游戏</td></tr><tr><td>9626 HK Equity</td><td>哔哩哔哩</td><td>221.20</td><td>买入</td><td>247.00</td><td>14/11/2025</td><td>游戏、中视频</td></tr><tr><td>BILI US Equity</td><td>哔哩哔哩</td><td>27.90</td><td>买入</td><td>32.00</td><td>14/11/2025</td><td>游戏、中视频</td></tr><tr><td>TME US Equity</td><td>腾讯音乐</td><td>14.60</td><td>买入</td><td>26.00</td><td>13/11/2025</td><td>在线音乐</td></tr><tr><td>1698 HK Equity</td><td>腾讯音乐</td><td>56.85</td><td>买入</td><td>102.00</td><td>13/11/2025</td><td>在线音乐</td></tr><tr><td>9899 HK Equity</td><td>网易云音乐</td><td>154.60</td><td>买入</td><td>205.00</td><td>2/3/2026</td><td>在线音乐</td></tr><tr><td>777 HK Equity</td><td>网龙</td><td>9.03</td><td>买入</td><td>13.00</td><td>9/9/2025</td><td>游戏</td></tr><tr><td>2400 HK Equity</td><td>心动</td><td>73.90</td><td>买入</td><td>34.00</td><td>8/4/2025</td><td>游戏</td></tr><tr><td>799 HK Equity</td><td>IGG</td><td>3.16</td><td>买入</td><td>4.20</td><td>9/4/2025</td><td>游戏</td></tr><tr><td>HUYA US Equity</td><td>虎牙</td><td>3.73</td><td>买入</td><td>4.00</td><td>14/8/2025</td><td>游戏直播</td></tr><tr><td>DOYU US Equity</td><td>斗鱼</td><td>5.28</td><td>持有</td><td>7.70</td><td>13/9/2024</td><td>游戏直播</td></tr><tr><td>SE US Equity</td><td>Sea</td><td>108.45</td><td>买入</td><td>190.00</td><td>12/11/2025</td><td>电商、游戏</td></tr><tr><td>APP US Equity</td><td>AppLovin</td><td>434.77</td><td>买入</td><td>617.00</td><td>13/2/2026</td><td>广告</td></tr><tr><td>U US Equity</td><td>Unity</td><td>18.23</td><td>买入</td><td>46.00</td><td>6/11/2025</td><td>软件、广告</td></tr><tr><td>MSFT US Equity</td><td>Microsoft</td><td>392.74</td><td>买入</td><td>500.00</td><td>12/2/2025</td><td>软件、云计算</td></tr><tr><td>AMZN US Equity</td><td>Amazon</td><td>210.00</td><td>买入</td><td>282.00</td><td>12/2/2025</td><td>电商、云计算</td></tr><tr><td>GOOGL US Equity</td><td>Alphabet</td><td>311.76</td><td>买入</td><td>185.00</td><td>8/5/2025</td><td>广告、云计算</td></tr><tr><td>GOOG US Equity</td><td>Alphabet</td><td>311.43</td><td>买入</td><td>185.00</td><td>8/5/2025</td><td>广告、云计算</td></tr><tr><td>META US Equity</td><td>Meta</td><td>648.18</td><td>买入</td><td>892.00</td><td>12/2/2025</td><td>广告、社交</td></tr><tr><td>DUOL US Equity</td><td>Duolingo</td><td>101.00</td><td>买入</td><td>570.00</td><td>7/5/2025</td><td>教育</td></tr><tr><td>SPOT US Equity</td><td>Spotify</td><td>514.94</td><td>买入</td><td>700.00</td><td>6/2/2025</td><td>在线音乐</td></tr><tr><td>INOD US Equity</td><td>Innodata</td><td>44.17</td><td>买入</td><td>55.00</td><td>9/5/2025</td><td>软件</td></tr></table> 注：收盘价截至 2026 年 2 月 27 日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 # 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团－浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券，并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证券的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 # 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 # 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布，而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义），即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追究权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 # 权益披露 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 $1\%$ 的财务权益。 2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 # 评级定义 # 证券评级定义： “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 # 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国 $10\%$ 或以上 “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于 $10\%$ “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过 $10\%$ # 分析师证明 本报告作者谨此声明：(i)本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章)）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 # 浦银国际证券机构销售团队 杨增希 essie_yang@spdbi.com (852) 28086469 # 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站：www.spdbi.com 地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼 # 浦银国际证券财富管理团队 张帆 vane_zhang@spdbi.com (852) 28086467