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双利差走阔：曲线陡峭化延续，定价逻辑分化

核心内容

本报告分析了10Y-1Y与30Y-10Y两个关键期限利差的驱动机制与阶段性演变特征，揭示了不同期限利差的主导力量差异及其结构变化趋势。当前收益率曲线陡峭化趋势延续，双利差走阔，但结构有所分化，短端由政策利率定价，长端由供给溢价主导。

主要观点

• 10Y-1Y利差：短端利率是利差波动的核心锚点，长端利率则作为放大器。
• 30Y-10Y利差：定价重心逐步向超长端转移，超长端利率对利差的影响显著增强。
• 未来展望：2026年上半年，收益率曲线陡峭化趋势将继续，10Y-1Y与30Y-10Y利差均有望走阔。

关键信息

1. 10Y-1Y利差：短端主导，长端放大

1.1 驱动因素

• 政策利率：短端利率对货币政策、流动性及降息预期反应更灵敏。
• 增长预期与通胀：长端利率反映经济周期、增长预期及通胀预期。
• 供需结构：长端国债的供需变化对利差产生放大效应。

1.2 定价逻辑

• 稳定负向关系：1Y国债收益率与10Y-1Y利差呈动态负相关关系。
• 阶段性偏离：在政策转向、预期分化等特殊场景下，短端与利差可能出现阶段性背离，但持续时间较短。
• 长端影响有限：10Y国债收益率与利差相关性较弱，且不稳定。

1.3 阶段性特征

• 2024年1-9月：收益率下行，利差走阔，短端主导。
• 2024年11-12月：收益率下行，利差收窄，长端跌幅大于短端。
• 2025年7-9月：收益率分化，利差走阔，短端与长端相关性减弱。

2. 30Y-10Y利差：主导权向超长端转移

2.1 驱动因素

• 供需结构：超长期国债的供需变化是利差的直接驱动因素。
• 增长与通胀预期：30Y国债收益率对长期经济增长与通胀预期更为敏感。
• 政策不确定性与期限敏感度：30Y国债对政策变化和长期不确定性风险补偿更敏感。

2.2 定价逻辑

• 超长端主导：30Y国债收益率与利差呈现显著正相关，且稳定性增强。
• 流动性溢价下降：超长期国债市场活跃度提升，流动性溢价下降。
• 多因子驱动：利差变化受多种因素影响，包括供需、预期及政策变化。

2.3 阶段切换

• 2022年8月-2023年1月：收益率上行，利差收窄，中短端利率弹性更高。
• 2023年3月-2024年3月：收益率下行，利差收窄，机构久期策略与市场活跃度提升。
• 2024年10月-2025年1月：收益率下行，利差走阔，供给压力与政策宽松共振。
• 2025年6月-2025年9月：收益率上行，利差走阔，风险偏好提升与供给压力共同作用。

3. 展望：曲线陡峭化延续，双利差走阔

3.1 10Y-1Y利差

• 宽松主导：2026年上半年，货币政策保持适度宽松，降息预期强化。
• 供给压力：财政政策靠前发力，长端利率上行压力大于短端。
• 利差走阔：预计10Y-1Y利差将呈走阔态势。

3.2 30Y-10Y利差

• 供给主导：30Y-10Y利差由供给溢价主导，流动性溢价影响减弱。
• 震荡上行：预计利差将维持高位震荡，中枢进一步走阔。
• 供给高峰：一季度供给集中，推动利差上行；二季度供给分散，利差上行斜率放缓但中枢上移。

4. 风险提示

• 宏观经济超预期风险：经济数据或政策变化可能对利差产生意外影响。
• 政策超预期风险：货币政策或财政政策调整可能改变利差走势。

结论

• 期限利差分析：10Y-1Y利差由短端利率主导，30Y-10Y利差由超长端利率主导。
• 未来趋势：收益率曲线陡峭化趋势将持续，双利差走阔，但结构有所分化。
• 市场影响：投资者需关注政策、供需及预期变化，合理配置资产以应对利差波动。