深度报告-20210810-东吴证券-神马电力-603530.SH-复合材料替代趋势清晰_绝缘子强者蓄势待发_22页_1mb

神马电力总结

核心内容

神马电力是一家深耕电力复合外绝缘领域20余年的龙头企业，专注于变电站、输配电线路和配电网等电力系统绝缘子产品，是全球电力复合外绝缘行业的重要参与者。公司以高性价比产品、丰富的挂网运行经验和持续的技术研发能力，逐步在高端市场建立领先地位，尤其在特高压领域表现突出。随着复合材料绝缘子替代传统材料趋势的加强，公司有望在多个细分市场实现增长。

主要观点

• 行业趋势：复合材料绝缘子正逐步替代传统瓷、玻璃绝缘子，尤其在输配电线路、变电站和配电网领域渗透率持续提升。
• 产品优势：公司研发的30年长寿命线路复合绝缘子全生命周期成本显著低于传统材料，具备成本优势和性能优势。
• 市场布局：公司通过“高端引领”战略，国内先攻占特高压市场，后覆盖高压和超高压市场；海外则与ABB、GE、Siemens等全球龙头合作，拓展国际市场。
• 盈利能力：公司毛利率长期保持在40%以上，2020年达45.41%，且近年来持续优化费用结构，提升盈利能力。
• 财务预测：预计2021-2023年公司营收分别增长45.9%、37.2%和36.1%，净利润分别增长74.8%、39.2%和38.2%。对应现价PE分别为28倍、20倍和15倍，目标价19.95元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

1. 市场规模与增长

• 2020年全球绝缘子市场规模近千亿元，中国占近1/4，约200亿元。
• 2021-2023年行业CAGR预计为5%-10%，其中复合绝缘子增长显著，尤其是特高压和超高压领域。

2. 产品结构

• 变电站复合外绝缘：占公司收入约70%，是主要增长点，未来有望进一步提升。
• 输配电线路复合外绝缘：从2017年3.25%增长至2020年10.97%，未来增长潜力大。
• 橡胶密封件：稳定在1亿元左右，海外拓展带来增长空间。
• 新产品：复合横担、复合套管等产品处于小批量阶段，未来有望放量。

3. 技术与研发

• 拥有2个国家级和3个省级研发平台，研发投入占比持续保持在4%以上。
• 公司研发技术人员占比13%，技术积累深厚，产品广泛应用于特高压工程。
• 30年长寿命绝缘子技术领先，全生命周期成本仅为传统材料的20%-40%。

4. 营销与管理

• 公司营销体系“高举高打”，布局高端市场，绑定国网、南网、ABB、GE、Siemens等客户。
• 销售费用率持续下降，CRM系统提升销售效率。
• 实施“业财一体化”管理改革，期间费用率稳中有降，管理能力显著提升。

5. 盈利预测

• 2021-2023年，公司预计归母净利润分别为2.29亿元、3.18亿元、4.40亿元。
• 2021年PE为28倍，可比公司平均PE为27倍，公司估值合理，成长性突出。

风险提示

• 投资增速下滑可能影响公司业绩。
• 政策不达预期可能影响行业增长。
• 价格竞争超预期可能压缩利润空间。

估值与评级

• 目标价：19.95元。
• PE估值：2021年35倍PE作为估值依据。
• 评级：首次覆盖给予“增持”评级。

财务数据概览

市场与财务指标

市场渗透率与替代趋势

• 输电线路：2016年复合绝缘子渗透率已达50%以上，但因寿命问题替代停滞，2020年后长寿命产品有望推动渗透率继续提升。
• 变电站：2020年复合绝缘子渗透率约25%，未来有望持续提升，尤其是特高压领域。
• 配电网：复合横担塔等产品逐步替代传统铁横担+瓷绝缘子模式，雷击跳闸率可降至“清零”。

未来展望

• 公司将在2021-2023年继续扩大产能，拓展国内外市场。
• 产品结构持续优化，新产品如复合横担、复合套管将逐步放量。
• 伴随国网采购政策的推进，复合绝缘子渗透率有望进一步提升，公司有望率先受益。

可比公司估值

图表目录

• 图1：神马电力产品聚焦于电力外绝缘子领域
• 图2：神马电力历史沿革
• 图3：公司股权结构清晰、集中度较高（2020A）
• 图4：营收及利润均较为稳定（亿元）
• 图5：公司境外收入持续高速增长
• 图6：公司70%收入来自变电站复合绝缘产品（亿元）
• 图7：公司2016-2020年毛利率基本保持在40%以上
• 图8：变电站复合外绝缘、橡胶密封件毛利率相对较高
• 图9：2017-2020年公司销售费用率持续下降
• 图10：神马通过CRM系统增强销售协同提高销售效率
• 图11：2016-2020年公司研发费用率保持在4%以上
• 图12：公司研发技术人员占比13%（2020A）
• 图13：公司管理能力提升，管理费用率下降（万元）
• 图14：公司期间费用率呈下降趋势
• 图15：绝缘子广泛应用于变电站领域
• 图16：输电线路绝缘子以瓷/玻璃/复合三种材料为主
• 图17：2020年中国绝缘子行业收入规模超200亿元
• 图18：国内220kV及以上新增变电设备产能（万千伏安）
• 图19：国内新增220kV及以上线路长度（千米）
• 图20：复盘电网投资：整体投资增速趋缓
• 图21：2011-2016年复合、玻璃绝缘子产量增速显著大于瓷绝缘子
• 图22：2012-2015年国网采购的复合绝缘子在所有电压等级累计应用数量均大于瓷及玻璃绝缘子
• 图23：交流绝缘子价格带比较（瓷、玻璃、复合）
• 图24：直流绝缘子价格带比较（瓷、玻璃、复合）
• 图25：750kV沙洲站—全部电站绝缘子均为硅橡胶复合绝缘子
• 图26：绝缘子行业整体销售额格局较为分散（2017A）
• 图27：国内35kV以上线路复合绝缘子厂家销售额竞争格局（2018A）
• 图28：国内特高压线路复合绝缘子厂家销售额竞争格局（2018A）
• 图29：2016-2018年神马输配电产品主要应用于特高压，未来有望在高压、超高压中大批量应用
• 图30：神马输配电线路绝缘子国外收入较小
• 图31：复合横担使用量在多个省份显著提升
• 图32：多个省份采用复合横担后雷击跳闸率“清零”