爱尔眼科 (300015.SZ) 2021年12月18日总结
核心内容
爱尔眼科于2021年12月17日发布公告，宣布收购14家位于三线及以下城市的区域性眼科医院的控股权，包括义乌爱尔、沅江爱尔等。此次收购是公司外延扩张战略的重要一步，旨在进一步加强其在全国范围内的业务网络布局，同时通过合理的价格获取业绩增长的弹性。
主要观点
- 区域覆盖广泛：收购的14家医院分布于浙江、湖南、辽宁、黑龙江、广西、重庆、宁夏、四川、江西等多个省份，有助于公司渠道下沉，拓展三四线城市市场。
- 交易金额合理：合计交易价格为5.01亿元，各医院估值在2000万元至1亿元之间，整体PS（市销率）为3.1倍，低于上市公司当前19.4倍的PS，显示出一定的折价空间。
- 业绩表现良好：2020年，14家医院合计实现营业收入2.42亿元；2021年1月-10月实现营业收入2.86亿元，显示出较强的盈利能力。
- 体外孵化医院成熟：公司自2014年起通过并购基金在体外孵化眼科医院，授权使用品牌并进行管理赋能，目前大部分医院已进入成熟期，逐步纳入上市公司体系，成为公司持续增长的重要来源。
- 近期收并购频繁：2021年以来，公司累计完成四次重要收并购，涉及27家医院，2020年营业收入体量合计达5.99亿元，进一步巩固了其在全国眼科市场的领先地位。
关键信息
投资建议
- 盈利预测：预计公司2021年-2023年的营业收入分别为151.13亿元、189.74亿元、235.68亿元，归母净利润分别为22.97亿元、30.46亿元、40.25亿元。
- 每股收益（EPS）：预计2021年EPS为0.42元，2022年为0.56元，2023年为0.74元。
- 市盈率（PE）：2021年PE为100.8倍，2022年为76.0倍，2023年为57.5倍，显示估值逐步下降趋势。
- 投资评级：维持增持-A的投资评级，目标价为50.40元，当前股价为43.50元。
- 风险提示：包括医疗事故及负面事件风险，以及并购不及预期风险。
财务数据概览
- 总市值：235,165.69百万元
- 流通市值：193,954.48百万元
- 总股本：5,406.11百万股
- 流通股本：4,458.72百万股
- 12个月价格区间：40.86/91.10元
财务预测（单位：百万元）
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
9,990.1 |
11,912.4 |
15,113.0 |
18,974.3 |
23,568.3 |
| 净利润 |
1,378.9 |
1,723.8 |
2,297.0 |
3,046.9 |
4,024.8 |
| 每股收益（EPS） |
0.26 |
0.32 |
0.42 |
0.56 |
0.74 |
财务指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
49.3% |
51.0% |
51.6% |
52.1% |
52.6% |
| 营业利润率 |
20.2% |
22.4% |
23.7% |
24.5% |
25.5% |
| 净利润率 |
13.8% |
14.5% |
15.2% |
16.1% |
17.1% |
| ROE（净资产收益率） |
20.9% |
17.5% |
18.2% |
20.9% |
23.4% |
| ROIC（投资回报率） |
38.5% |
45.2% |
42.3% |
55.9% |
64.3% |
偿债能力
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率 |
41.0% |
31.5% |
50.5% |
50.9% |
49.5% |
| 流动比率 |
1.40 |
1.69 |
5.21 |
4.96 |
3.71 |
| 速动比率 |
1.27 |
1.54 |
5.05 |
4.79 |
3.59 |
股息与回报
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| DPS（每股分红） |
0.09元 |
0.11元 |
0.15元 |
0.20元 |
0.26元 |
| 股息收益率 |
0.2% |
0.3% |
0.3% |
0.5% |
0.6% |
估值与成长性
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| PE（市盈率） |
167.9 |
134.3 |
100.8 |
76.0 |
57.5 |
| PB（市净率） |
35.1 |
23.5 |
18.3 |
15.8 |
13.4 |
| EBITDA增长率 |
69.5% |
26.5% |
22.8% |
25.6% |
24.3% |
| 净利润增长率 |
36.7% |
25.0% |
33.3% |
32.6% |
32.1% |
| CAGR（复合年增长率） |
32.3% |
32.6% |
32.8% |
32.3% |
32.6% |
投资评级体系
收益评级
- 买入：未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
- 增持：未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%-15%；
- 中性：未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%-5%；
- 减持：未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%-15%；
- 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上。
风险评级
- A：正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
- B：较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。
分析师声明与免责条款
- 本报告由分析师马帅撰写，具有证券投资咨询执业资格，内容及观点合法合规，分析结论具有合理依据。
- 本报告基于公开资料，不保证信息完整性与准确性，仅供参考，不构成投资建议。
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结论
爱尔眼科通过持续的外延并购策略，进一步拓展其在三四线城市的业务网络，提升全国布局的广度和深度。随着体外孵化医院逐步纳入上市公司体系，公司业绩有望持续增长。尽管存在医疗事故及并购不及预期等风险，但整体估值合理，盈利能力和成长性表现良好，维持增持-A的投资评级。
