深度报告-20220524-西南证券-爱尔眼科-300015.SZ-优质商业模式促发展_全球眼科巨舰再启航_39页_5mb

优质商业模式促发展，全球眼科巨舰再启航

核心内容

爱尔眼科是中国首家IPO上市的医疗服务机构，目前拥有全球近30亿人口覆盖的医疗服务网络，包括中国内地610家、美国、欧洲、东南亚及中国香港113家专业眼科医院及中心。公司通过并购基金模式实现体外优质资产的持续注入，目前并购基金旗下医院和门诊共318家，未来将逐步纳入上市公司体系，为公司贡献收入增量。

主要观点

• 品牌力强，连锁扩张：爱尔眼科通过分级连锁体系和品牌输出，推动门店扩张和单店盈利，2011-2021年门诊量CAGR达23.1%，平均客单价从834元/人提升至1471.3元/人，量价齐升带动收入增长。
• 并购基金模式：通过设立产业并购基金，公司以小资金撬动大扩张，提升市场占有率和盈利能力。2021年公司收入达150亿元，同比增长25.9%，归母净利润23.2亿元，同比增长34.8%。
• 市场扩容：随着消费升级和近视患病率提高，光学矫正和屈光手术市场持续增长，预计2025年屈光手术市场规模将达726亿元；老龄化趋势推动白内障手术市场增长，预计2025年市场规模达339亿元。
• 主营业务结构优化：2021年眼科医疗服务与视光服务合计占比达90.2%，其中屈光手术占比最高，达36.8%，白内障手术占比14.6%。视光业务收入占比22.5%，有望进一步提升。
• 盈利预测与估值：预计2022-2024年归母净利润分别为35.5亿元、45.7亿元和59.0亿元，对应EPS分别为0.66元、0.84元和1.09元。结合可比公司估值，给予2022年65倍PE，对应股价42.9元，评级为“买入”。

关键信息

• 市场前景：2025年屈光手术市场规模预计达726亿元，白内障手术市场规模预计达339亿元，眼科医疗行业整体规模持续扩大。
• 技术发展：屈光手术和白内障手术技术不断进步，如全飞秒激光手术（SMILE）、飞秒激光辅助白内障手术等，推动手术效果提升。
• 人才战略：公司通过股权激励计划和合伙人模式激发员工积极性，2021年股权激励对象人数占上年员工人数21.52%，并持续构建创新型科教研一体化平台，提升学术影响力。
• 政策支持：国家鼓励社会办医发展，民营眼科医院迎来结构性机会，2020年民营眼科医院数量占眼科专科医院的94.7%，具备良好的发展环境。

风险提示

• 经营风险：若公司经营状况不及预期，可能影响整体业绩。
• 疫情风险：新冠疫情影响下，医院业务可能受到一定冲击。
• 政策风险：医疗政策变化可能对行业造成影响。
• 医疗纠纷风险：医疗服务存在一定的医疗风险，可能引发纠纷。

财务数据概览

指标/年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	15000.81	18825.12	23655.45	29772.04
增长率	25.93%	25.49%	25.66%	25.86%
归属母公司净利润（百万元）	2323.34	3551.20	4574.91	5896.73
增长率	34.78%	52.85%	28.83%	28.89%
每股收益EPS（元）	0.43	0.66	0.84	1.09
净资产收益率ROE	20.21%	23.64%	24.97%	26.11%
PE	79	52	40	31
PB	15.00	12.20	10.00	8.12

附录信息

• 股权结构：董事长陈邦持股43.9%，总经理李力持股10.5%。
• 并购基金：截至2022年1月，公司参与10支并购基金，管理总资产达99亿元，投资总额17.48亿元。
• 人才与学术：2021年博士272人，硕士1547人，本科11255人，学术论文63篇收录于SCI/Medline期刊，61篇发表于中文核心期刊。
• 视光服务：2021年视光业务收入33.8亿元，占营收22.5%，预计未来占比将进一步提升。
• 屈光手术：2015年市场规模59亿元，2025年预计达726亿元，民营机构占比有望提升至56.3%。
• 白内障手术：2015年市场规模111.3亿元，2025年预计达339亿元，渗透率持续提升。
• 门诊量与客单价：2021年门诊量1019.6万人次，平均客单价1471.3元/人，2011-2021年CAGR达23.1%。
• 主营业务结构：2021年眼科医疗服务占比67.7%，视光服务占比22.5%，其他业务占比9.6%。