20131012-兴业证券-十八届三中全会经济改革的理解框架与政策前瞻_从资本偏向到人本偏向_26页_2mb

中国股市与经济改革分析报告总结

核心内容概览

本报告由张忆东、蒋仕卿、李彦霖三位策略分析师共同撰写，围绕十八届三中全会改革议题，从资本偏向型制度向人本偏向型制度转变的视角出发，探讨中国未来经济增长模式的转型及其对股市的影响。报告指出，中国过去20年的高速增长主要依赖资本偏向型制度，但随着生产要素禀赋的变化，该模式正面临诸多挑战，改革势在必行。

主要观点

1. 改革的必要性

• 中国过去依赖资本偏向型制度，通过压低劳动回报、地方政府以土地财政推动资本积累，实现了高增长。
• 随着刘易斯拐点的出现和劳动力供给的减少，资本边际报酬率下降，总供给扩张速度放缓，增长模式回归新古典增长路径，即依赖人力资本积累与全要素生产率提升。
• 当前制度弊端包括：劳动报酬滞后于生产率增长、公共品投资不足、财政赤字风险上升、土地财政引发社会矛盾等。

2. 改革的核心目标

• 从资本偏向型制度转向人本偏向型制度，以提升人力资本积累和全要素生产率，从而提高潜在增长率。
• 通过制度变革，改变地方政府的激励机制，引导其投资于教育、医疗、环保等民生领域，实现公共服务均等化。

3. 改革的路径与重点领域

• 市场化改革：深化金融改革、国企改革，推动要素配置效率提升。
• 制度性改革：户籍、财税、土地等制度的改革，是实现人本偏向型制度的关键。
• 改革的紧迫性：改革将带来中长期投资机会，但短期仍面临利益集团阻力与推进速度问题。

关键信息

改革的两个维度

• 第一层次：市场化改革，包括金融、国企、土地、财税等。
• 第二层次：以人为本的制度建设，包括户籍、人口、公共服务均等化等。

金融改革方向

• 推进利率市场化，探索存款利率市场化。
• 深化资本市场，推进新股发行从审批制向信息披露制转变。
• 加强金融监管，建立统一监管框架，避免市场分割。

国企改革重点

• 激发国企经营活力，推动非国有资本进入，形成公平竞争环境。
• 推动治理结构改革，从行政干预转向财务与战略投资。
• 推进国企证券化，提升资产流动性，为资本市场的结构性改革提供支撑。

土地制度改革

• 改变土地供给垄断模式，推进土地流转与用途变更的收益权分配改革。
• 建立城乡统一建设用地市场，实现公平的利益分享。
• 推动土地财政向更加可持续的方向转型。

户籍与人口制度改革

• 推动农民工市民化，提升劳动参与率和人力资本积累。
• 逐步放开城市二胎政策，改善长期人口结构。
• 推进居住证制度，实现公共服务均等化。

财税体系改革

• 调整税收结构，增加消费类税收，减少收入型税收。
• 实现财政事权与财权的匹配，增强地方财政可持续性。
• 推进房产税、土地税等改革，促进地方财政从土地财政向多元化转变。

投资机会展望

国企改革的驱动作用

• 国企改革将成为未来三年A股行情的重要驱动力。
• 上海作为自贸区桥头堡，将成为改革试验田，其国企改革将带动东部及全国范围内的改革进程。

上海国企改革相关投资标的

• 先进制造业：上汽集团、上海电气、嘉宝集团、仪电电子
• 战略新兴产业：上海医药、张江高科、市北高新、三爱富、华虹计通
• 现代服务业：长江投资、东方创业、交运股份、锦江投资、光明乳业、申能股份、重组后的上海文广集团
• 潜在壳资源：上工申贝、S中纺机、棱光实业、华鑫股份、申达股份、龙头股份

改革对股市的影响

• 改革将推动资本流向人力资本积累与全要素生产率提升的领域。
• A股市场将受益于制度改革带来的资源配置优化。
• 投资者应关注改革带来的结构性机会，而非仅依赖政策炒作。

投资评级说明

• 行业评级：以12个月内行业股票指数涨跌幅为基准，分为推荐、中性、回避。
• 公司评级：以12个月内公司相对大盘涨幅为基准，分为买入、增持、中性、减持。

结论

本报告强调，中国未来的经济增长模式将从资本偏向型转向人本偏向型，改革是适应新时代的关键。通过户籍、财税、土地、金融、国企等多维度改革，可以实现要素配置效率提升、人力资本积累、全要素生产率增长，从而推动股市进入新的发展阶段。改革将带来系统性、趋势性的投资机会，尤其在国企改革领域。