20131012-兴业证券-从资本偏向到人本偏向_十八届三中全会经济改革的理解框架与政策前瞻_26页_1mb

中国股市与经济改革分析报告总结

核心内容

本报告由策略分析师张忆东、蒋仕卿、李彦霖撰写，主要探讨了中国从资本偏向型制度向人本偏向型制度转变的必要性及改革路径，同时分析了十八届三中全会改革对A股市场的影响。

主要观点

1. 改革的必要性

   • 中国过去20年的高增长依赖于资本偏向型制度，但随着生产要素禀赋变化，这种制度已显现出弊端。
   • 刘易斯拐点后，资本边际报酬率下降，总供给扩张速度放缓，增长模式回归新古典增长，依赖人力资本积累与全要素生产率提升。

2. 改革的核心目标

   • 通过制度改革，促进人力资本积累与全要素生产率提升，提高潜在增长率。
   • 改革应从制度设计入手，调整政府激励机制，推动资本向人力资本和公共服务领域转移。

3. 改革的两个维度

   • 市场化改革：包括金融、国企改革，推动要素配置效率，促进创新与公平竞争。
   • 人本制度建设：包括户籍、财税、土地等制度改革，提升公共服务均等化与民生投资。

关键信息

1. 资本偏向型制度的特征与影响

• 制度安排：以资本积累为核心，通过户籍、财税、土地等制度设计，压低劳动回报，促进资本形成。
• 影响表现：
  • 劳动报酬增长滞后于劳动生产率增长
  • 就业增长速度落后于经济增长速度
  • 消费占GDP比重持续下降
  • 产业结构快速资本深化，城市化滞后于工业化进程

2. 改革的驱动力与路径

• 改革序幕：十八届三中全会标志着改革的正式展开，聚焦于制度调整以适应新时代。
• 改革路径：
  • 户籍改革：推动农民工市民化，提高劳动参与率，促进人力资本积累。
  • 财税改革：调整地方政府激励方向，增加民生类公共品投资，实现税收与事权匹配。
  • 土地改革：推进土地流转，提高农民土地增值收益，促进农业规模化与城市化协调发展。
  • 金融改革：深化市场化改革，推动利率市场化，发展资本市场与金融产品创新。
  • 国企改革：打破垄断，引入竞争机制，优化公司治理结构，提升国资质量与企业活力。

3. 上海国企改革的机遇

• 改革桥头堡：上海作为自贸区核心，将成为国企改革的先行先试地区。
• 投资机会：
  • 先进制造业：上汽集团、上海电气、嘉宝集团、仪电电子
  • 战略新兴产业：上海医药、城投控股、张江高科、市北高新、三爱富、华虹计通
  • 现代服务业：长江投资、东方创业、交运股份、第一医药、锦江投资、锦江股份、东方明珠、百视通、新华传媒
  • 潜在壳资源：上工申贝、S中纺机、棱光实业、华鑫股份、申达股份、龙头股份

投资建议

• 行业评级：以行业股票指数相对上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准，分为推荐、中性、回避。
• 公司评级：以公司股票相对上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准，分为买入、增持、中性、减持。

改革与投资的关系

• 改革将引导社会资源向人力资本与全要素生产率领域集中，成为A股行情的重要驱动力。
• 未来三年，国企改革将作为改革主战场，带来系统性投资机会。

政策前瞻与改革建议

图表说明（关键图表）

• 图表1：产业结构调整带来了全要素生产率的提升
• 图表2：经济下行期CPI从通缩到滞胀
• 图表3：过剩劳动力正在快速消失
• 图表4：估计的GDP潜在增长率（1996-2020年）
• 图表5：历届三中全会提出的改革
• 图表6：劳动力流动政策由限制到鼓励
• 图表7：吸引外商投资在初期是GDP增长的重要原因
• 图表8：增值税占GDP比重的演变
• 图表9：分税制改革使得地方政府征税的激励大大增强
• 图表10：事权与财权不匹配导致财政赤字饥渴
• 图表11：公里里程数与医院床位数发生逆转
• 图表12：1994年之后卫生支出占GDP比重下降
• 图表13：政府排水投资持续低于园林绿化投资
• 图表14：农村卫生机构数出现绝对值下降
• 图表15：中国投入社会保障支出低于中低收入国家
• 图表16：中国投入医疗卫生支出低于中低收入国家
• 图表17：不断拉大的工业与商住用地价格差
• 图表18：户籍与人口制度改革的猜想
• 图表19：地方财税制度改革的猜想
• 图表20：公共服务均等化与公共品投资相关改革的猜想
• 图表21：土地制度改革的猜想

机构联系信息

上海地区销售经理

北京地区销售经理

深圳地区销售经理

海外销售经理

投资风险提示

• 改革过程中可能面临利益集团的阻力
• 地方政府财政激励机制的调整需要时间
• 土地市场分割可能导致系统性金融风险
• 公共品投资不足可能影响长期增长潜力

结论

十八届三中全会标志着中国从资本偏向型制度向人本偏向型制度转变的正式开始。改革将深刻影响中国经济增长模式与股市走向，特别是国企改革将作为未来三年A股行情的重要驱动力。投资者应关注改革带来的结构性机会，尤其是上海等改革先行地区，以把握中长期投资趋势。