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永辉超市深度分析总结

核心内容

永辉超市作为国内高成长性超市龙头，正经历从单纯拓版图到整合赋能降本增效的转型阶段。公司凭借生鲜差异化定位、高效供应链管理及强成本控制能力，具备竞争优势，有望在行业集中度提升的背景下实现规模与盈利的逆势增长。

主要观点

• 行业集中度提升：国内超市行业虽然高度分散，但长期来看，高集中度是必然趋势，公司有望成为行业龙头。
• 生鲜为核心竞争力：生鲜作为高频流量入口，为公司引流及提升客单价提供支撑，公司通过供应链整合、物流建设及人员管控，形成高壁垒。
• 双线融合趋势：线下与线上融合加速行业集中，公司通过整合赋能与创新孵化，推动平台化发展。
• 降本增效：通过外延展店、供应链优化、费用控制等手段，公司实现毛利率上行及净利率提升目标。
• 未来增长预期：预计2018-2020年云超板块内生增速约为25%，并有望在整合赋能后实现更高业绩弹性。

关键信息

行业背景

• 超市行业成熟后呈现高集中度，2017年国内CR5为27.6%，远低于美国CR3的80%。
• 生鲜为超市业态必争之地，我国生鲜超市渠道渗透率低于发达国家。
• 2016年我国生鲜超市市场规模达1.3万亿元，年复合增长率8.87%。

公司优势

1. 生鲜差异化定位：公司以生鲜为核心，提供低价优质产品，拥有强大的供应链及物流体系。
2. 供应链管理：通过直采、统采模式，形成高壁垒，毛利率高于部分同行。
3. 成本控制能力：尽管营收结构不利高盈利，但凭借高效供应链管理，公司净利率居行业前列。
4. 展店确定性：2009-2017年，公司以最快展店速度实现全国性扩张，单店收入增速行业最高。

战略转型

• 整合赋能：公司通过内部系统优化、外延合作及创新业务出表，实现降本增效。
• 平台化发展：云超板块通过一二集群合并、管理人分工明确等方式，推动效率提升。
• 创新业务出表：彩食鲜、云创拟出表，有利于主业聚焦及效率提升。

预测与估值

• 营收增速：预计2018-2020年云超板块营收同比增速分别为22%、21%、21%。
• 毛利率与净利率：公司毛利率进入趋势上行通道，净利率有望提升至4%以上。
• 投资建议：给予2019年云超板块35倍PE，对应6个月目标价9.5元，维持“买入-A”评级。
• EPS预测：2018年EPS为0.16元/股，2019年为0.24元/股。

风险提示

1. 消费增速放缓，展店不及预期。
2. 龙头整合合作进度低于预期。
3. 展店提速集中于下半年，可能对坪效、人效造成短期干扰。
4. 区域竞争问题，如门店选址、客流分流等。
5. 低线城市新业态发展超预期。
6. 创新业务大幅拖累业绩。
7. CPI大幅下行风险。

图表与数据

云超板块表现

• 展店速度：2009-2017年，公司展店速度最快，单店收入增速最高。
• 净利率：公司以最不易获高盈利的营收结构，获得行业最高净利率。
• 毛利率：云超板块毛利率已进入趋势上行通道，预计未来持续改善。

成本与效率

• 人工费用率：基本维持在行业较低水平，人均工资年复合增速12%。
• 净租金费用率：边际递减，全口径租金每年以1元/平方米/月速度下滑。
• 坪效与人效：尚存上升空间，公司通过优化运营提升效率。

创新业务与出表

• 彩食鲜：拟引入9.5亿元增资，出表后有利于其发展及协同。
• 云创：拟转让20%股权，出表后有利于公司主业聚焦与效率提升。

比较分析

• 沃尔玛：快速扩张期估值明显提升，PE可达50倍，PS可达2倍。
• 行业对比：永辉超市与高鑫零售、家家悦等企业在毛利率、净利率、人效等方面表现突出。

总结

永辉超市凭借生鲜差异化定位、高效供应链及成本控制能力，成为国内高成长性超市龙头。在双线融合趋势下，公司正从单纯拓店转向整合赋能，通过内外协同提升效率。预计未来三年云超板块将保持25%年复合增速，净利率有望提升至4%以上，成为行业集中度提升的最大受益者。公司当前估值合理，具备成长性及整合赋能带来的弹性溢价，维持“买入-A”评级。