20160320-华泰证券-永辉超市-601933.SH-生鲜品类杀手_成长_依旧_2016迎来业绩弹性释放期_23页_2mb

永辉超市深度研究报告总结

核心内容

永辉超市是一家以生鲜为品类杀手，通过差异化经营实现全国扩张的零售企业。其商业模式以生鲜集客效应为核心，带动其他高毛利品类销售，同时通过供应链整合、全球采购、事业合伙人制度等提升运营效率与盈利能力。

主要观点

• 成长性来源：

  • 零售市场空间巨大，实体超市具备特定消费人群和一站式购物体验，电商对低线城市的覆盖能力有限。
  • 生鲜业务具有集客效应，公司通过抢占农贸市场生鲜份额，带动其他品类销售。
  • 成熟店占比超70%，OPM能力逐步提升，现金流保障业绩持续增长。

• 业绩弹性来源：

  • 通过联合中百、联华集中采购及输出管理经验，投资收益有望大幅改善。
  • 全球供应链整合（如与牛奶国际、富邑、京东、茅台等合作），丰富产品结构，提升毛利率。
  • 推行事业合伙人制，激发员工潜力，人工费用率有望改善。
  • 公司拥有大量现金储备，定增后进一步增强财务实力。
  • 为供应商设立保理公司，增强供应链金融能力。

关键信息

财务数据

• 当前价格：8.54元
• 合理价格区间：10-12元
• 总股本：4,067.54百万
• 流通A股：3071.60百万
• 总市值：34,736.76百万
• 总资产：20,846.33百万
• 每股净资产：3.00元

盈利预测

• 2016年归属净利润：8.66亿元（同比+42.8%）
• 2017年归属净利润：10.23亿元（同比+18.2%）
• 2016年全面摊薄EPS：0.18元
• 2017年全面摊薄EPS：0.21元
• 2016-2017年综合毛利率：19.65% - 19.74%
• 2016-2017年收入增速：12.42% - 20.27%

估值

• 2016年动态PE：约40倍
• 2017年动态PE：约39.94倍

战略布局

• 生鲜集客模式：生鲜业务占比高，创造高收入与毛利，带动其他品类销售。
• 供应链整合：通过直采、绑定京东、引入牛奶国际、希杰、茅台、富邑等，实现全球采购与供应链优化。
• 门店扩张：2015年门店数达372家，2016年计划新增70家门店，预计2018年门店数将达590家。
• OPM能力提升：现金转化周期由正转负，应付账款周转天数上升，存货周转率优化，显示公司资金使用效率提升。
• 费用管理：公司费用控制能力优于同行，但人工和租金成本上涨导致费用率上升，通过事业合伙人制有望缓解。

行业分析

• 生鲜电商局限：生鲜电商适合高端品类，无法有效覆盖低线城市，对永辉冲击有限。
• 冷链发展不足：我国冷链流通率远低于发达国家，生鲜损耗率高，但公司通过供应链优化逐步改善。
• 农贸市场主导：我国生鲜零售以农贸市场为主（70%），现代渠道占比低，但随着政策与技术推动，上游集中度提升，超市生鲜业务重要性增强。

风险提示

• 宏观消费环境景气度急剧下行。

股东动向与市场预期

• 大股东增持：2016年3月，控股股东计划增持2亿至6亿元，显示对公司基本面及未来发展的信心。
• 通胀改善：2016年CPI上涨，推动超市同店增速，公司有望优先受益。

结论

综合公司业绩拐点预期、大股东增持以及通胀改善带来的景气提升，我们认为永辉超市当前股价具备吸引力，建议投资者提高配置，给予“增持”评级。