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债券深度报告：资产证券化市场基础资产梳理

核心内容

资产证券化是一种通过将具有稳定现金流的基础资产进行证券化，以支持资产支持证券的发行方式。与传统债券融资不同，资产证券化依赖于基础资产的现金流来保障本息支付。因此，基础资产的选择与信用分析是整个证券化流程中的核心环节。

我国资产证券化市场分为由银监会主管的信贷资产证券化（信贷ABS）和由证监会主管的企业资产证券化（企业ABS）两大类。信贷ABS主要基于金融机构持有的债权资产，如企业贷款、住房抵押贷款等，而企业ABS则涵盖了更广泛的资产类型，包括债权资产和收益权资产。

随着监管政策的逐步放松，特别是证监会实施负面清单管理，企业ABS的基础资产范围迅速扩大，各类“首单”产品不断涌现，推动了市场的多元化发展。基础资产的类型和结构决定了资产证券化产品的风险与收益特征，因此，对基础资产的分析是投资者进行决策的重要依据。

主要观点

• 基础资产的重要性：基础资产是理解ABS的关键，其类型、现金流、分散性、信用担保等要素直接影响证券化产品的信用风险和收益水平。
• 监管分类：我国实施分业监管，信贷ABS主要由银监会管理，企业ABS则由证监会监管，两者的基础资产类型和管理方式有所不同。
• 基础资产的扩展：企业ABS不仅包括传统的债权资产，还涵盖了收益权资产，如市政收费权、门票收益权等，使资产证券化产品更加多样化。
• 市场发展趋势：随着政策支持和市场成熟，资产证券化产品发行数量和规模不断增加，收益率曲线逐步趋于稳定，利差收窄，反映出市场对资产证券化产品的逐步认可。

关键信息

一、美国经验与我国实践

• 美国SEC定义：资产支持证券由特定应收款资产池或其他金融资产池支持，包括固定和循环资产池。
• 我国监管框架：信贷ABS和企业ABS分别由银监会和证监会监管，基础资产类型不同，信贷ABS以债权资产为主，企业ABS则包括债权和收益权资产。
• 分类依据：美国市场按基础资产分类，分为MBS和ABS；我国市场则根据监管分类，分为信贷ABS和企业ABS。

二、信贷资产证券化基础资产

• 主要类型：

  • 个人住房抵押贷款
  • 企业贷款
  • 不良资产重组
  • 汽车消费抵押贷款
  • 专项贷款（如铁路专项贷款）
  • 信用卡贷款
  • 个人消费贷款
  • 金融租赁资产
  • 住房公积金贷款

• 特点：

  • 企业贷款和租赁资产：单笔金额较大，需关注借款人信用和分散性。
  • 小额多笔贷款：如住房抵押贷款和消费贷款，分散度高，集中风险较低。
  • 不良资产证券化：风险较高，需关注资产分类和回收情况。

三、企业资产证券化基础资产

• 主要类型：

  • 债权类资产：如融资租赁债权、应收账款、信托受益权、委托贷款、股票质押式回购债权、保理融资、住房公积金、融资融券债权。
  • 收益权类资产：如基础设施收费权、门票收益权、PPP项目收益权、不动产投资信托（REITs）等。

• 特点：

  • 债权类资产：标准化程度高，法律结构清晰，风险识别内容包括信用资质、分散性、收益率、违约率等。
  • 收益权类资产：现金流需依赖未来经营，风险较大，需分析行业前景、运营方实力、现金流稳定性等。

四、市场回顾（2016年3月5日-3月18日）

• 信贷ABS：共发行5只产品，发行规模118.24亿元，主要以住房抵押贷款和企业贷款为基础资产。
• 企业ABS：共发行2只产品，发行规模20.5亿元，包括信托受益权和融资租赁租金。

五、收益率与市场表现

• 收益率曲线：资产证券化产品收益率下行速度快于同级别企业债，反映出市场逐步成熟。
• 信用利差：年初以来信用利差不断缩窄，高评级品种被市场更广泛认可。

基础资产分析要点

• 现金流分析：包括现金流规模、期限分布、收益率、早偿率、历史违约率等。
• 分散性分析：分析基础资产的行业、地域、借款人或资产池的分散程度。
• 担保措施：考察基础资产是否有信用担保，如抵押物、第三方担保等。
• 风险评估：对于债权资产，关注信用风险；对于收益权资产，关注经营风险和现金流预测。

附录信息

• 分析师：周冠南
• 联系方式：邮箱：zhouguannan@hcyjs.com
• 相关研究报告：详见华创证券发布的研究报告。
• 机构销售通讯录：包括北京、广深、上海机构销售部的联系方式。

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10% - 20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%—10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10% - 20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5% - 5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上。

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