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京东（JD）2017年分析总结

核心内容

京东是中国最大的在线零售商之一，专注于B2C市场，拥有直销（1P）和平台（3P）两种业务模式。2016年，京东在B2C市场中占据约32%的市场份额，仅次于阿里巴巴的Tmall（约53%）。京东的商业模式基于交易而非流量，因此活跃买家数是其关键增长驱动因素。

主要观点

• 京东的商业模式：京东通过直销和平台模式获取收入，其中直销业务占营收的91%，而平台业务则主要依赖佣金收入。
• 活跃买家数增长：预计京东2017年活跃买家数将增长至2.58亿，2018年为3.01亿，2019年为3.49亿，其增长主要来自交易驱动。
• 3P业务潜力：尽管京东在3P业务上的技术系统较阿里巴巴落后约两年，但随着系统成熟和运营经验积累，3P业务的转化率仍有上升空间。
• O2O整合：京东与沃尔玛、永辉超市等线下零售商的合作有助于其线下渠道的效率提升，特别是通过京东到家平台实现快速配送。
• 物流发展：京东物流在2016年仅占4%的市场份额，但其服务质量可媲美顺丰。随着向第三方开放服务，预计未来市场份额将显著提升，甚至可能达到顺丰当前的估值水平。

关键信息

财务数据

• 收入预测：
  • 2017E: 人民币3626.78亿元（同比增长39.6%）
  • 2018E: 人民币4742.85亿元（同比增长30.8%）
  • 2019E: 人民币6047.5亿元（同比增长27.5%）
• 调整后净收入预测：
  • 2017E: 人民币4321亿元（同比增长310.7%）
  • 2018E: 人民币7700亿元（同比增长78.2%）
  • 2019E: 人民币12975亿元（同比增长68.5%）
• 调整后每股收益预测：
  • 2017E: 人民币3.0元（同比增长304%）
  • 2018E: 人民币5.21元（同比增长74%）
  • 2019E: 人民币8.74元（同比增长68%）
• 估值：
  • 目标价：56美元
  • 估值倍数：122x 2017E PE，1.6x 2017E PS，32x 2017E PB，0.4x 2017E PEG，213x EV/EBITDA，0.6x P/GMV
  • 估值提升空间：24%

市场表现

• 交易增长：京东的交易增长是其主要驱动力，预计未来三年GMV将持续增长。
• 利润率提升：调整后净利率预计从2017年的1.2%逐步提升至2019年的2.1%。
• 物流增长：京东物流预计将在2020年达到顺丰当前的估值，成为估值增长的最大贡献者。

业务拓展

• 平台业务：京东平台吸引了越来越多的品牌商家入驻，2016年3P业务占总GMV的45%。
• O2O合作：京东与永辉超市合作通过京东到家平台，实现线上到线下的快速配送。
• 线下合作：京东与沃尔玛合作，整合库存和物流，提高线下渠道效率。

估值模型

采用分部加总估值法（SOTP）进行估值，分别对电子商务、物流和金融业务进行估值：

• 电子商务业务：基于P/GMV估值
• 物流业务：基于可比公司估值
• 金融业务：基于最新一轮融资估值

结论

基于京东的业务模式、市场地位和增长潜力，我们首次覆盖京东并给予买入评级。预计未来三年京东的收入和利润将实现显著增长，同时物流和平台业务的估值提升空间较大。