流动性洞见系列三：当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？-20211223-光大证券-17页_896kb

报告摘要

流动性洞见系列三：总量研究

核心内容

本文从货币信用周期视角出发，分析宏观流动性对资产价格（股市与债市）的影响，并探讨流动性在不同维度下的观测与跟踪方法。作者认为，宏观流动性可以划分为四个阶段：紧货币紧信用、宽货币紧信用、宽货币宽信用和紧货币宽信用。不同阶段对股市和债市的表现有显著影响。

主要观点

宏观流动性四阶段：
- 紧货币紧信用：股市震荡，市盈率下行；债市收益率上行。
- 宽货币紧信用：股市涨跌不一，市盈率涨跌不一；债市收益率下行。
- 宽货币宽信用：股市和债市均呈现上行趋势，尤其是股市表现强劲。
- 紧货币宽信用：股市上行，市盈率涨跌不一；债市收益率上行。
宏观流动性趋势：
- 当前宏观流动性正从“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”演进。
- 预计明年上半年整体处于宽货币宽信用阶段，对股市和债市形成支撑。
- 明年二季度将进入宽货币尾声，需警惕货币由宽转紧对资产估值的冲击。
流动性维度划分：
- 资产端流动性：指资产本身变现的能力，如股票、债券等。
- 负债端流动性：指资金的充裕度，分为宏观流动性（整体经济层面）和微观流动性（特定市场层面）。
- 流动性来源：主要来自“中央银行—商业银行—非银机构”体系，资金风险偏好决定了其对资产的影响。

关键信息

股市流动性观测

主要依赖：股市存量资金边际变化。
影响因素：
- 资产端挤压：股票发行和限售股解禁会增加可流通股票数量，从而削弱股市流动性。
- 负债端变化：市场资金增加会改善股市流动性。
跟踪指标：
- 海外资金（陆股通、港股通净买入）。
- 广义理财资金（公募基金、保险资金）。
- 融资融券余额。
- 股票发行和解禁数据。

债市流动性观测

主要维度：量和价。
量的观测：
- 超储变动是核心指标，计算公式为：
  超储变化 = 公开市场操作净额变化 + 外汇占款净增加额 - 法定存款准备金净增加额 - 财政存款净增加额 - 流通中现金净增加额。
- 影响因素：
  - 外汇占款：2012年前影响较大，后逐渐减弱。
  - 公开市场操作：包括正逆回购、国库定存、央行票据、SLF、SLO、MLF、PSL等，其中MLF和PSL是当前最重要的工具。
  - 财政存款：具有较强的季节性，季度初增加，季度末减少。
  - M0（流通中现金）：具有季节性波动，尤其春节前后变化显著。
  - 法定存款准备金：通过调整准备金率影响超额准备金水平，进而影响流动性。
价的观测：
- 关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率、市场基准利率的运行情况。
- 资金价格波动水平也是衡量流动性的重要依据。

流动性传导路径

供给传导路径：中央银行通过多种工具向市场投放或回收流动性，影响商业银行的超额准备金。
需求传导路径：财政存款和M0的变化会消耗超额准备金，从而影响市场流动性。

总结

本文系统性地分析了宏观流动性对股市和债市的影响，并提出流动性从量和价两个维度进行观测。通过分析不同流动性阶段下的资产价格走势，指出宽信用阶段对股市有较强支撑，而紧货币阶段则对债市产生压力。同时，作者强调流动性变化需结合资产端和负债端的变化进行判断，指出当前宏观流动性正向宽货币宽信用阶段演进，预计明年上半年对资产市场形成利好，但需警惕二季度可能的流动性收紧风险。